东海证券-FICC&资产配置周观察：美债收益率见顶了吗？-230828

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（以下内容从东海证券《FICC&资产配置周观察：美债收益率见顶了吗？》研报附件原文摘录）
　　投资要点 　　近期10Y美债收益率最高上行至4.34%，超2022年Q4峰值。虽美国8月制造业PMI现疲软信号，但疫情以来财政补贴下的超额储蓄累积，居民对利率敏感程度下降，支撑美国消费及经济韧性，叠加劳动力市场强劲，年内软着陆概率较大。三季度美国政府债供给增多，债券价格承压亦推动收益率上行。杰克逊霍尔年会中，鲍威尔提及不排除再次加息可能性，后续政策指引仍将依赖通胀等数据下相机抉择，资产解读略偏鹰派。据CMEFedWatch，会后9月议息会议联邦基金目标利率按兵不动概率较会前微幅下降，但仍维持在80%附近。 　　美国经济韧性对高利率环境具备较强容忍度。美联储自2022年3月开启本轮加息周期，2022年4月美债2s10s利差首次倒挂，回溯历史倒挂后18个月经济步入衰退概率较大。而眼观当下，美国经济总体韧性仍强。虽高利率环境延续，但地产部门、居民消费部门景气度仍存。库存低位叠加市场利率阶段性回落，对地产需求形成支撑。美国居民部门杠杆率较2008年地产泡沫时的100%已大幅下滑至67%左右。虽30年住房抵押贷款利率已经达到7%的高位，但杠杆率回落起到安全垫的作用，地产部门发生系统性风险的可能性较小。 　　芯片法案带动美国半导体制造业景气度回升。2022年8月，拜登政府通过《芯片和科学法案》，为美国半导体研发生产提供520亿美元政府补贴，并为芯片工厂投资提供税收抵减，鼓励企业于美国建厂。该项法案为美国科技领域带来动力，推动过去一年美国电子领域扩张与制造业回流，为劳动力市场提供大量就业岗位，一定程度亦支撑美股AI板块大幅上行。 　　美联储连续加息推升政府债务成本，对9月升息动力形成约束。6月1日，美国国会参议院投票通过债务上限法案。据美国财政部，美国三季度债券发行规模可能超过一万亿美元，远高于历史同期。虽美联储ONRRP提供一定安全垫，货币基金亦能吸纳一定债券供给，但政府债发行总体仍将对货币市场流动性形成扰动。截至8月23日，美国财政部TGA账户余额为4160亿美元。连续加息下美债融资成本及利息支出压力显著，美国财政赤字占GDP比重亦逐步抬升。政府债券供给上升从融资利率角度，支撑9月政策利率按兵不动。 　　美元及美债收益率或为“强弩之末”。8月中旬，具一定前瞻指引的亚特兰大联储模型GDPNow模型上调美国Q3实际GDP增长率预估值为5.8%，超出市场预期。虽通胀数据将逐步告别高基数的保护，但中期而言，美国加息周期已近尾声，美元已为强弩之末，虽美国经济年内有望实现软着陆，但2024年仍存不确定性。据经济周期规律，美国经济下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”，总体我们认为美债收益率再度上行的空间已较为有限。 　　短端隔夜和7天利率短暂倒挂，8月LPR降息向1年期倾斜。短端倒挂或与税期及政府债供给、防资金套利空转有关。8月LPR出现非对称调整，亦为唯一一次当月MLF下调后，5年期以上LPR不变情形。一方面，我们认为LPR非对称调整或意在呵护银行净息差，2023年Q2商业银行净息差为1.74%持平于上季度，但仍低于1.8%“警戒线”。另一方面，考虑前期存量房贷利率调降仍未完全落地，若再调降5年以上LPR或再次推动提前还款意愿回升。 　　印花税减半征收等多重利好落地，提振权益。周末财政部发布，8月28日起证券交易印花税实施减半征收。回溯2008年4月，印花税由3‰调降至1‰，同年9月将双边征收1‰改为单边征收1‰。中期而言，印花税调降有助于活跃市场交易情绪。叠加融资保证金最低比例放宽、股份减持行为进一步规范、房企再融资限制放宽及IPO节奏阶段收紧等多重利好，有望提振权益市场。叠加政策底、情绪底、股债比底部当前或均已现，后市可适当乐观。 　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。