浙商证券-债券市场专题研究：降息后资金面偏紧的市场启示-230827

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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：降息后资金面偏紧的市场启示》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　基于对近期货币政策操作思路和资金面收敛的本质分析，我们判断短期资金面仍有压力，银行间市场资金利率或将保持偏高状态。交易层面，投资者仍在等待增量政策落地，资金面仍有压力背景下，建议耐心等待更好的配置机会。 　　降息后资金面的收敛和长短端倒挂 　　降息后资金面市场有两个现象引发投资者关注，一是降息后大行净融出回落明显，二是隔夜利率和7天利率之间出现阶段性倒挂，我们尝试基于宏观和微观视角分析前述资金面量价变化的本质：（1）宏观视角出发，防止资金套利和空转政策定调下，叠加汇率贬值压力，因此前期降准较难落地；（2）微观视角出发，超储率处于低位，地方债发行正在放量，银行体系融出意愿和能力均有所下降。 　　8月中下旬货币政策调控思路的思考 　　8月中旬以后货币政策领域有三个现象引发我们关注：一是非对称降息；二是Q2央行货币政策报告专栏中提及关注银行合理利润和净息差收窄问题；三是货币政策执行报告删除“市场利率围绕政策利率波动”。基于前述三大现象，结合美联储隔夜回购处于万亿水平、存款利率水平参照10Y国债和1年LPR为代表的贷款市场利率调整、货币政策不大水漫灌主基调不变等现实，我们判断： 　　在商业银行净息差明显承压背景下，未来货币政策调控或出现“降准置换MLF的规模和频率下降→MLF余额攀升→MLF、LPR高频非对称降息→存款利率市场化调整机制下，存款利率下调想象空间被打开→银行净息差增厚→银行降低贷款利率能力增强→刺激经济复苏”的操作路径，即下一阶段货币政策价格型和数量型工具落地的方式方法预计或有所不同。 　　债市策略思考：静待配置机会 　　9月资金面或受到银行季末信贷冲量影响，缺口加大，货币政策操作决定了资金面的稳定性和资金中枢的位置。基于我们前述分析的货币政策操作思路，后续资金面仍有一定压力，银行间市场资金利率或将保持偏高状态：（1）假设降准落地，基于过往经验，最快预计于9月中旬释放长期资金，换言之，下一阶段，即8月底和9月上半月，资金面或在“资金缺口较大，地方债发行冲击和季末信贷冲量”等因素下仍有一定压力；（2）稳汇率诉求下，短期降准概率边际下降，若降准未落地，低超储水平下，银行体系融出意愿和能力将继续下降，叠加目前市场杠杆处于高位，短期资金面或偏紧；（3）商业银行是地方债的主要持有者，以持有到期的票息策略为主，在地方债放量阶段，出于稳定商业银行利润和净息差诉求，利率亦难以持续下行。 　　交易层面，投资者仍在等待增量政策落地，资金面仍有一定压力背景下，建议投资者耐心等待更好的配置机会。（1）首套房“认房不认贷”政策是对7月下旬政治局会议定调、住建部发言的确认和落地，对一线和强二线城市的居民改善型购房需求具有提振作用，对债市利空有限。但在政策落地以前，市场或具有一定观望情绪；（2）参考历史规律，MLF超预期降息后，利率走出先下后上行情，逐步回至降息前的点位；（3）引发市场大幅波动的因素，可能来自于市场阶段性关注范围之外的增量信息，建议投资者关注未来一周美国商务部长访问等事宜。 　　风险提示 　　经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。