东吴证券-固收周报：周观：2023年9月流动性是否存在压力？-2023年第33期--230827

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（以下内容从东吴证券《固收周报：周观：2023年9月流动性是否存在压力？（2023年第33期）》研报附件原文摘录）
　　观点 　　2023年9月流动性是否存在压力：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2023年9月流动性情况进行预测。（1）2023年9月外汇占款环比减少约23亿元，对流动性略有负面影响。（2）8月以来，在政府债发行提速背景下，资金利率震荡上行，叠加8月15日央行下调7天逆回购利率10BP以及月中缴税因素，资金利率曾一度高于政策利率，随着缴税高峰过去，截止2023年8月24日，DR001和DR007分别为1.58%和1.78%，重回政策利率以下。从公开市场操作来看，8月央行共计净回笼1460亿元。2023年8月15日，央行继6月降息后进一步下调政策利率，分别将MLF和OMO利率下调15BP、10BP。8月21日，1年期LPR下调10BP，而5年期以上LPR与上期持平。此次LPR非对称降息更多出于稳定银行净息差的考虑。（3）2023年9月财政存款净减少5400亿元左右。（4）2023年9月M0环比增加2100亿元左右。（5）2023年9月法定存款准备金约增加2200亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年9月不存在流动性缺口。从央行未下调5年期以上LPR的谨慎操作来看，缓解商业银行息差压力将成为后续政策的主要着力点，预计下半年央行会进一步引导存款利率下行，同时不排除下半年降准的可能，流动性总体宽松。 　　美国7月房地产市场持续回暖，耐用品订单大幅下滑，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在20Y美债的稳健标售结果公布后，分别下破4.94%和4.19%；在杰克逊霍尔全球央行年会开幕前，飙升至5%和4.34%；在公布30年期TIPS标售结果高于预发行利率后，飙升至5%和4.36%。本周分别在4.94-5.05%和4.18-4.36%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然耐用品订单大幅下滑，但房地产市场持续回暖，房租价格居高不下，通胀韧性犹存。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）7月美国新屋销售超预期创新高，房地产市场复苏。美国7月成屋销售总数407万，低于预期415万；环比-2.16%，低于市场预期-0.2%；同比较上月跌幅收窄至-16.6%。新屋销售总数71.4万，高于预期70.4万，创今年新高；环比4.4%，高于预期1%；同比大幅升温至31.49%。成屋中位价同比上升至1.93%，新屋中位价同比跌幅扩大至-8.68%。成屋库存同比-14.62%，可供应3.3月，处于历史低位；新屋库存同比-5.4%，可供应7.3月。7月营建许可同比跌幅收窄至-12.97%，新屋开工同比上涨至5.91%。NABH的住房景气指数持续攀升至56，房地产市场出现回暖迹象。（2）当前美国成屋库存水平处于历史低位，导致购房者涌入新屋市场，刺激新屋建设。目前房地产市场呈现出新屋销量同比增速高于成屋销量同比，但新屋中位价同比增速低于成屋中位价的现象。从需求侧看，美债长短期收益率曲线倒挂，对房地产市场影响最显著的长端美债收益率见顶回落，对近五个月新屋销售同比上涨有贡献。从供给侧看，其一，疫情期间居民对住宅的需求迅速过热，且居家办公的趋势导致需求增强，但新屋开工受疫情影响走弱，且在美联储降息至零的影响下，导致成屋库存大幅减少。其二，7月美联储宣布加息25bp。高利率的环境下，居民出售成屋的意愿非常低。且前期房价飙升，和对地产需求的释放导致现在美国房价可负担水平处于历史低位。目前美国房地产回暖趋势可能小幅受到美债利率回升的影响，但若明年美联储开启降息，住房销售可能大幅提升，且成屋库存低位可能使得年内新屋建设链条改善。（3）7月美国耐用品订单创三年最大跌幅，引发市场对高利率导致制造业衰退的担忧。7月耐用品订单环比-5.15%，下滑超预期-4%；同比下降至3.8%。剔除国防的耐用品订单环比和同比分别下降至-5.44%和4.09%。剔除运输的耐用品订单环比上涨至0.48%，高于预期0.2%；同比上涨至1.11%。分项来看，电子产品和运输设备是主要拖累项，主因非国防飞机订单在上月飙升后下跌-43.55%，反映出商用飞机预订量减少。（4）鲍威尔认为目前通胀存在不确定性，将在必要时候继续加息。8月25日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言中主要论述了三方面的内容。第一、通胀已经有回落趋势，但依然存在不确定性。虽然商品通胀在高利率环境下得到较好控制，住房服务的价格也略有降温，但是非住房服务的价格仍受到火热劳动力市场的支撑。第二、要使通货膨胀持续回落至2%，需要一段时间的经济低于目标水平且劳动力市场出现一定的疲软。但是今年经济的韧性超预期强劲，就业市场供需缺口虽有改善但仍存在，房地产近期也出现复苏迹象，通胀有进一步上行的风险。第三、美联储在权衡通胀风险和经济冲击中愈发艰难。一方面，有官员对“做得太少”让通胀更深蒂固，另一方面，有官员担心“做得太多”对经济造成不必要的损害。接下来美联储会综合各种数据，谨慎权衡。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 　　风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。