东方证券-宏观固收量化研究系列之（四）：DFQ市场化国债&国开利率曲线-210605

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研究结论到期收益率在投资交易中最为常用，但无法给债券定价，定价需要用即期收益率曲线。

本文推荐用kernel加权的方法从附息债券价格中拟合反推即期收益率曲线。

国开债跟国债信用等级都接近无风险，但前者存在流动性和税收的溢价。

根据国开利率曲线=国债利率曲线+溢价曲线的拆分等式，对国债利率曲线和溢价曲线用kernel方法建模，并把国债、国开成交数据糅合在一起同时估计两条利率曲线，可以大幅减少模型参数数量，提升参数估计准确性。

中债国债、国开利率曲线在估算过程中用到很多非市场交易的价格数据，给金融产品提供稳定估值的同时，牺牲了市场定价精度。

本文构建的利率曲线是纯市场化曲线，只用银行间和交易所的国债、国开成交价格数据。

利率曲线模型参数估计是非凸优化问题，我们针对性的设计了一套技术解决方案，包括：Pytorh+Adam优化算法、主成分控制模型自由度、回购利率辅助设定利率曲线初始值，引入机器学习里的交叉验证思想避免过拟合。

得到的两条无风险利率曲线分别称作：DFQ国债利率曲线和DFQ国开利率曲线2012年之前市场有成交的券数量较少，完全市场化的DFQ利率曲线波动很大，2012年之后开始稳定，十年期以下的即期利率和中债基本一致；十年期以上的超长端，由于价格数据少，市场化方法很难得到稳定利率曲线。

对于10年期以下的国开债，DFQ利率曲线给的定价比中债更接近市场成交价，定价误差平均比中债小15%；分年统计，DFQ利率曲线相对中债的定价误差降幅在2019年时达到最高值25.4%.用DFQ国开利率曲线识别的收益率高估或低估的券，相对中债而言，溢价幅度更大，套利收益更稳定。

按照10bps阈值，做多收益率高估券，做空收益率低估券的多空套利组合，在DFQ利率曲线下可获得70bps的收益，而在中债利率曲线下只有30bps不到。

近些年随着债券市场的发展成熟，流动性改善，到期收益率高估的国开债数量明显减少，平均溢价幅度降低，且溢价衰减速度加快，投资者需要工具辅助尽早发现高估券，尽快交易锁定溢价，而DFQ利率曲线是一个可实盘实时计算的模型，适合作为优先考虑的工具方案。

风险提示量化模型失效风险市场极端环境的冲击。