民生证券-天润乳业-600419-2023年中报点评：养殖压力影响短期业绩，长期扩张趋势延续-230825

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（以下内容从民生证券《2023年中报点评：养殖压力影响短期业绩，长期扩张趋势延续》研报附件原文摘录）
　　天润乳业(600419) 　　事件：公司于8月24日发布2023年半年报，23H1实现营收13.89亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.26亿元，同增16.55%；扣非归母净利润1.17亿元，同增21.05%。单二季度，公司实现营收7.58亿元，同增9.77%；实现归母净利润0.71亿元，同减2.45%；扣非归母净利润0.68亿元，同增5.16%。 　　常温产品持续增长，疆外增速有所放缓。公司上半年实现营收13.89亿元，同增12.62%，单二季度实现营收7.58亿元，同增9.77%。分产品看，公司23Q2常温产品实现收入4.27亿元，产品占比56.44%，同增16.84%；低温产品实现收入3.15亿元，产品占比41.65%，同增4.96%。分渠道看，23Q2疆内市场实现营收3.95亿元，同增5.86%；疆外市场持续发力，贡献不断提升，公司聚焦重点市场，将山东、广东、江苏列为聚焦市场，将上海升级为培育市场，23Q2实现营收3.61亿元，同增14.03%，疆外增速受市场竞争加剧影响同比下滑。 　　山东产能即将落地，京津冀鲁有望贡献新增量。经销商方面，23Q2疆内/疆外市场环比增加27家/增加119家，期末经销商合计865家。23年H1，公司实现乳制品销量14.64万吨，同增6.71%，截至23H1末开设天润专卖店859家。公司不断推进产能扩张计划，山东天润齐源乳制品加工项目计划于23年10月投入试运营，公司设立山东销售分公司，将以山东齐河为中心，覆盖周边京津冀地区等市场；差异化使用公司副品牌“佳丽”，目前已对接山东当地政府、部分国有企业及商超等销售渠道。此外，未来20万吨乳制品加工产能项目计划为公司长期扩张空间提供保障。 　　养殖成本压力影响短期业绩，布局上游补齐短板。疆内原奶成本持续下滑，23年公司上半年实现毛利率20.55%，同增2.42pcts；23Q2实现毛利率20.97%，同增+2.11pcts。上半年费用投放节奏保持稳定，销售费用率5.36%，同减0.20pcts；管理费用率3.02%，同增0.08pcts；公司23H1净利率为9.41%，同增0.41pcts；23Q2净利率为9.72%，同减1.02pcts。23年H1供给端原奶价格延续下滑趋势，畜牧业饲养成本维持高位，公司投资参股优牧草业，布局牧业养殖上游饲草种植业务，未来有望补齐饲草供应短板，缓解牧业养殖压力。 　　投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，常温维持增长势头，低温基本盘稳固，收购新农乳业100%股权后进一步提高自有奶源比例及乳制品加工产能，产能扩张持续，有望进一步巩固疆内龙头优势地位，提高疆外市场占有率。我们预计公司23~25年营收分别为27.3/31.7/37.6亿元，归母净利润分别为2.4/3.0/3.7亿元，当前股价对应P/E分别为17/14/11X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。