中银证券-中国中免-601888-Q2毛利环比改善，静待各渠道持续恢复-230825

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（以下内容从中银证券《Q2毛利环比改善，静待各渠道持续恢复》研报附件原文摘录）
　　中国中免(601888) 　　公司发布2023年半年度业绩公告，23H1公司实现营收358.58亿元(+29.68%)；归母净利润38.66亿元(-1.83%)。短期内受多重压力影响业绩承压，建议关注多渠道客流恢复、项目优化升级和顶奢落地对业绩的催化，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　23H1营收稳步增长，业绩短期承压。23H1公司实现营收358.58亿元，yoy+29.68%；归母净利润38.66亿元，yoy-1.83%；扣非归母净利润38.54亿元，yoy-1.87%。23Q2公司实现营收150.89亿元，yoy+38.83%；归母净利润15.65亿元，yoy+13.86%；扣非归母净利润15.59亿元，yoy+13.85%。 　　日上上海营收回暖显著，三亚、上海净利有所下滑。分子公司来看，23H1三亚市内免税店营收168.76亿元，yoy+9.91%,净利率10.00%，yoy-6.00pct；日上上海营收81.97亿元，yoy+50.30%，净利率0.10%，yoy-4.41pct；海免公司营收28.09亿元，yoy-18.78%，净利率5.27%，同比基本持平。 　　毛利环比改善，费用端略有抬升。公司通过降低折扣力度、改善品类销售结构，助力毛利率稳步提升，23H1环比+7.83pct，其中Q2环比+3.72pct。23H1公司的销售/管理/财务费用率分别为11.92%/2.81%/-1.00%，同比分别+5.08pct/-0.32pct/-2.95pct。其中销售费用增加主因机场渠道客流恢复导致租赁费用增加，同时受去年同期租金减免影响基数较低。随着国际客流加速恢复，公司与机场的租金协议有望继续优化，带动盈利能力上行。 　　海南项目升级落地在即，出境限制放宽机场渠道恢复可期。暑期旺季海南通过发放消费券、举办购物节等方式推动销售，据海口海关统计，7月海南免税销售额环比+13%。海棠湾一期2号地和二期河心岛顶奢都将于H2开业，引进顶奢丰富供给，带来新的增量。8月出境团队游国家大幅扩展，各大航司近期也在加密热门目的地的国际航线，随着航班运力的恢复，机场国际客流有望逐步回升，带动机场渠道免税销售加速回暖。 　　估值 　　23H1公司业绩短期承压，暑期海南免税销售环比改善。后续建议关注公司的海南地区的项目升级改造和顶奢落地、机场渠道的客流和销售恢复，营收端有望持续增长；随着折扣影响逐步减弱，会员管理体系逐步优化，租金协议优化，业绩端有望进一步恢复。我们预计公司23-25年EPS分别为3.76/5.18/6.08元，对应市盈率为29.8/21.6/18.4倍，并维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　市场竞争加剧，上游供货不足，消费复苏不达预期风险。