华安证券-山西汾酒-600809-青花占比再提升，盈利能力攀新高-230824

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（以下内容从华安证券《青花占比再提升，盈利能力攀新高》研报附件原文摘录）
　　山西汾酒(600809) 　　主要观点： 　　事件描述 　　8月24日山西汾酒公布2023年半年报，公司23H1/23Q2实现营业收入190.11/63.29亿元，同比增长24.0%/31.8%；实现归母净利润67.67/19.48亿元，同比增长35.0%/49.6%。业绩表现符合此前经营公告。 　　产品结构持续提升，基地市场快速增长 　　分产品来看，公司中高价酒23H1/23Q2分别实现营收139.95/44.99亿元，普通酒23H1/23Q2分别实现营收48.94/17.66亿元，其中汾酒销售公司上半年实现营收179.87亿元，同比增长29.3%。我们结合渠道反馈判断，预计青花系列延续了此前的高增态势，其中青20/青25表现较为突出，高于整体增速；老白汾在环山西市场、巴拿马10在省外市场都实现了较快增长；玻汾及青花30复兴版预计实现稳健增长。整体产品结构上，青花系列维持了提升态势，青花汾酒系列产品收入占比达45%以上（22年前三季度该比例为40.8%）。 　　分渠道来看，代理/电商/直销渠道上半年分别实现了25.2%/12.2%/-6.4%的同比变化，对应省内外经销商较去年同期增加127家；分区域来看，省内/省外二季度营收分别增长41.3%/26.4%，较一季度相比，省内维持了高于省外的增速，我们认为一方面与青25等省内产品快速放量有关，另一方面体现了公司作为山西绝对龙头酒企，在基地市场享有极强的调节作用与分压能力。 　　费用投放卓有成效，盈利能力持续提升 　　盈利能力方面，公司23H1/23Q2毛利率分别为76.30%/77.79%，同比变化+0.40/-0.61pct,整体维持结构优化趋势。税金及附加率在二季度同比下降1.88pct，预计与销售节奏调节有关。费用方面，受益于销售费用率在二季度的持续下降，上半年整体期间费用率下降了3.83pct，公司当前产品势能处于快速上升阶段，费效比有望进一步提升。对应23H1/23HQ2公司归母净利率分别上升了2.91pct/3.67pct，盈利能力创半年报新高。 　　投资建议 　　公司继续巩固次高端龙头地位。当前向下有玻汾继续开拓南方区县市场，打牢清香味型地基，向上有青30复兴版拓展圈层营销，拉升产品势能，腰部有青20、巴拿马、老白汾等中坚产品扩大收入规模。我们认为公司基本面仍旧向好，伴随上半年内部调整基本到位，下半年有望更为从容完成目标。预测公司2023年-2025年营业收入增速为24.1%/22.3%/20.7%，归母净利润增速为29.4%/25.3%/24.6%，对应EPS预测为8.59/10.76/13.41元，对应8月24日PE分别26.8/21.4/17.2倍。维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）宏观经济不确定性风险； 　　（2）全国化、高端化进程不及预期； 　　（3）青花系列增长不及预期。