浙商证券-债券市场专题研究：解析30年国债强势行情背后的原因-230824

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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：解析30年国债强势行情背后的原因》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　基于对基本面、需求面、以及海外经验和历史经验的分析，我们判断超长债的中长期强势行情仍未结束。 　　30Y国债非对称波动，“利多敏感，利空钝化” 　　2020年年中以来，30Y-10Y期限利差拾级而下，背后原因在于基本面短期逻辑和长期逻辑共振与背离的切换。当前市场对国内经济高质量发展预期不变，预计30Y国债收益率对“利多敏感，利空钝化”的非对称波动特征维持。 　　美债30Y-10Y期限利差与经济景气度呈正相关性 　　在市场对经济增速走弱预期较强时，美债30Y-10Y期限利差有收窄趋势。当债牛行情始于经济衰退的初期时，市场对于后续经济进一步衰退的预期强化，利差倾向于收窄。我国当前超长债表现和美债2014年的行情接近，当时美债30Y-10Y期限利差从90BP左右收窄至55BP左右，下行约35BP。 　　美债牛市期间，30Y-10Y期限利差也形成过倒挂。1986年6月，美债30Y-10Y利差下行到了-46BP左右；2000年2月下行到了-37BP左右，这种期限利差倒挂的情况理论上反映了市场对美国经济深度衰退的预期。 　　2020年以来，负债端是债市强势品种切换的关键逻辑 　　2020年至今，不同时期内债市表现强势的品种不尽相同。我们以每年债市下行波段为区间统计，可以发现2020年5Y国债表现超预期，2021年转债收益最佳，2022年银行二级债收益突出，2023年30年超长国债收益最佳。总结强势券种切换的逻辑，机构偏好和负债端属性对强势券种的切换或有关键性作用。 　　30Y国债利率运行区间下限或能至2.75%-2.80% 　　高息资产比价：选择2016年7月至2016年12月作为参照区间。2016年7-12月，首套房贷利率最低压缩至4.44%左右，实际首套房贷利率最低约3.35%，30Y超长债收益率最低约3.08%，实际首套房贷利率-30Y国债利差最高为25-30BP左右。现在两者利差在18BP左右，假设后续房贷利率水平维持不变，锚定实际贷款利率的30Y国债区间下限或能下探至2.75%-2.80%。 　　负债端成本比价：保险获得资金的主要渠道是保费收入和融入资金。一方面，当前保险预定利率水平上限从3.5%下调到3%，下调了50BP；4月初开始市场开始交易预定利率下调的预期，而4月初至今30Y国债收益率下调了35BP左右，从资产端收益诉求随保费成本协同下行的角度看，保险配置盘的息差可能还有约15BP下行的可能性。另一方面，存单和MLF是银行负债端融入资金的重要工具，若锚定1Y存单收益率和1YMLF利率，30Y国债运行区间下限或能到2.80%。 　　风险提示 　　一级市场地方政府债增发风险；保险利率下调导致居民配置保险意愿提前释放的风险；超长债补涨行情结束后的超调风险；经济数据出现显著边际改善趋势，稳增长发力大幅超出市场预期；