天风证券-江山欧派-603208-经销快速扩张，品类持续延展-230825

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（以下内容从天风证券《经销快速扩张，品类持续延展》研报附件原文摘录）
　　江山欧派(603208) 　　23Q2收入9亿同增18%，归母净利0.8亿同增36% 　　23Q2收入9.2亿同增18%，归母净利0.8亿同增36%，扣非归母净利0.7亿同增57%； 　　23H1收入16亿同增26%，归母净利1.4亿同增22%，扣非1.1亿同增103%，非经主要系23H1政府补助同比减少0.36亿； 　　净利增长主要系公司大力推动营销变革，驱动各渠道收入增长；经营管理效率有效提升，销售、管理费用同比减少。 　　大宗与零售齐发力，全品类销售见效 　　分渠道，23H1大宗收入10.8亿同增34%，其中工程直营收入6亿同增32%，代理商渠道4.3亿同增38%；经销商渠道4.4亿同增24%。 　　分品类，23H1夹板模压门收入9.4亿同增22%，实木复合门3.3亿同增30%，柜类产品1.2亿同增79%，其他产品1.4亿同增75%，全品类销售见效。 　　23H1毛利率23.5%同减5pct，归母净利率8.9%同减0.3pct 　　23H1毛利率23.5%同减5pct，归母净利率8.9%同减0.3pct。毛利率减少主要受大宗渠道影响，其中代理商/直营工程渠道分别同比-7.8pct/-6.5pct，经销商渠道毛利率同增2.4pct至22.2%。 　　23H1期间费率同比减少6.5pct至14.5%，具体看，销售/管理/研发/财务费率分别为7.8%/2.8%/3.5%/0.4%,同比-5.6pct/-0.9pct/-0.2pct/+0.2pct，广宣费与职工薪酬减少，可转债费用化利息与研发投入有所增长。 　　经销商数量保持较快增长，渠道下沉提升市占 　　截至23H1末，公司拥有各类经销商3万余家，较22年末增长5616家，同时培育专业服务团队负责安装售后工作，经销商渠道不断下沉，提升品牌认知度及市场占有率。 　　渠道端开展线上线下联动，自建“欧派健康整装商城”和“欧派有品网上商城”，入驻京东、抖音、苏宁等平台；产品端不定期推出整装套餐，强势赋能门墙柜一体化发展。 　　工程推进直营与代理协同发展，与国内主要地产公司建立战略合作关系的同时，开辟学校、医院、酒店、康养等渠道创造新增量。我们认为受益于竣工及保交楼政策推进等因素，工程业务需求或继续增长。 　　调整盈利预测，维持“买入”评级 　　公司经销商数量持续快速增长，市占有望进一步提升，受益地产政策催化，大宗业务趋势或继续向好；考虑大宗渠道毛利率减少较多，我们调整盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为2.2、2.8、3.5元/股（前值分别为2.5、2.9、3.4元/股），对应PE分别为17、13、11x。 　　风险提示：地产行业波动风险；经销商管理风险；渠道拓展不及预期风险等。