华安证券-固收周报：当前久期策略用到了什么程度？-230823

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（以下内容从华安证券《固收周报：当前久期策略用到了什么程度？》研报附件原文摘录）
　　主要观点： 　　如何衡量债市久期策略的使用程度？ 　　我们以中长期债券型基金久期来衡量投资者利率风险偏好及敞口。在样本选择上，剔除定开类、摊余成本法基金，并对债基投资分类进行一定划分，最终选取219只利率型债基与496只信用型债基。将债基的净值波动与中债新综合指数（国开类、信用类）进行回归构建模型，最终加权得到债基的久期测算值，我们大致做了以下4点假设： 　　第一，剔除异常值。由于部分债基净值但交易日内存在异常波动，我们在25%与75%两个分位点下方与上方叠加一倍标准差作为阈值对异常值进行剔除。 　　第二，采用逐步回归法处理共线性问题。我们发现6个分段子指数因债券市场走势存在强相关性，而表现出多重共线性，因此采用逐步回归法，逐步删除显著性水平较低的系数进而对结果进行优化。 　　第三，考虑了债基的杠杆使用情况。《资管新规》中规定开放式公募基金的杠杆率上限为140%，因此我们对回归系数和在1至1.4的债基进行久期一定程度缩放，剔除杠杆效应对于真实久期的影响。 　　第四，采取相对更短的回归窗口，并平滑债基净价与指数波动：我们对债基净价与分段子指数采取5天移动平均，是为了平滑异常值所带来的影响，从而得到整体更为稳定的久期时间序列，而采取过去15个交易日作为回归窗口，相应增强了模型的时效性，更易放大短期的变化，但相应地，不足1月的回归窗口也更易受噪音影响。 　　当前久期策略用到了什么程度？ 　　从最终结果来看，久期测算值与10Y国债收益率呈现较为明显的反相关性，且与债基季报披露的实际值走势一致、差值稳定。截止8月22日，中长期债基久期测算值为2.07年（去杠杆）、2.73年（含杠杆），分别位于历史64%、97%分位点。从含杠杆口径的久期测算结果来看，当前债基拉长久期的力度已经接近历史最高位，与之较为接近的时间段为2020年4月，当时在货币政策出现转向前，债基久期一度攀升至3年。若以2022年初为观测时点，则当前两个版本的久期测算值位于83%与100%分位点，整体而言当前久期策略已经用至历史高位，空间或较为有限。 　　从另一个角度看，将两个版本的久期测算值中位数相减，我们可以侧面得到基金类加杠杆的力度。今年3月以来基金开始加大杠杆，6月开始久期差维持稳定并持续至今，从历史上看本次加杠杆拉久期的力度强于2022年，且时间持续更久。若我们以正回购余额粗略代替杠杆率，则不难发现久期测算结果也能够从杠杆率中得到印证，今年3月至6月，基金正回购余额由1.9万亿元升至2.4万亿元，历史上基金类正回购余额在3个月内提升5000万元的时段并不常见。 　　风险提示： 　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。