华创证券-【每周经济观察】2021年第22期：关注一个全球资本市场脆弱性指标-210606

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主要观点关注一个全球资本市场脆弱性指标当下，资本市场对于全球通胀持续性、美联储的转向、美国财政的纪律性都存在较大分歧，宏观推演面临无历史可复盘的境地，与70年代大滞涨（纯供给侧通胀，但当下有需求因素）、2013美联储Taper前夜（同是转向前夜，当下通胀明显更高且原则更为模糊）、2011全球共振复苏（经济与通胀双高，但当时并没有美联储转向的风险）皆有所类似但又不尽相同，且短时间尚难以数据准确证明，似有一些“模糊”感。

模糊来自于双侧，一方面，各国财政货币会有什么样的选择（这并不是简单的经济问题，是复杂的政经问题）？另一方面，金融市场会如何反应？今天笔者想用很短的篇幅，从更侧重于后者的一个视角――全球资本市场的脆弱性指标――即美股美债同向性问题，期望给投资者一个启发。

首先，一个基本认知。

海外很多宏观资产配置或对冲模型都基于股债跷跷板为基础，所以正常情况下，股债走势呈负相关，只要股债的负相关性存在，美股跌，可以避险去买美债，即便美股跌幅大一点，也是资产配置层面的调整，不至于平仓触发流动性危机。

可一旦股债跷跷板失效、出现股债同向性情况，一旦跌往往就是双跌，很多基金就面临平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步下跌，就极易进入流动性危机，触发更大的风险，比如2020年3月。

所以，股债跷跷板失效的时候，往往是需要警惕金融资产脆弱性的时候。

其次，股债同向性往往与危机相伴而生。

2000年以来，美股美债的相关系数大部分时间都是负的，也就是随着金融工具的发展，二者存在较好的跷跷板效应。

但也可以看到，有三次相关系数转正或邻近转正的时候都出现了较大规模的资本市场冲击――2000年互联网泡沫前股债相关系数已经大幅为正、2008年次贷危机前股债相关系数已经大幅为正、2018年年底美股大调整前相关系数明显位于高位。

特例：2013年Taper预期发酵期间美股美债相关系数也有所提升，但由于美联储预期管理得当且加息大幅延后，并未直接引发资产价格的剧烈调整。

再次，股债同向性往往伴随流动性转向而出现。

美股美债同向性往往意味着金融市场出现了流动性主导的情况（而非盈利等经济基本面主导），利率上行，股债双杀，利率下行，股债双涨。

流动性主导来自两种可能：一种是货币政策的主动转向（比如Taper、加息），另一种是外生冲击下的流动性恐慌（比如疫情、大机构意外破产）。

所以我们看到，美国联邦基金利率加息、2013年Taper落地前期、离岸美元流动性骤紧的时候，往往会出现美股美债的同向性。

最后，近期美股美债同向性开始明显走高，证明全球金融市场脆弱性增加。

2021年4月以来，随着美国流动性转向预期的发酵，美股美债同向性显著增强，虽然当下尚未触及历史高点或明显转正，但这意味着美股美债为代表的全球金融市场脆弱性增加，对后续美联储Taper操作和预期管理的能力提出了更高的挑战。

当下我们并不认为很快就会出现金融市场的大动荡，但该指标正位于2010年来的相对高位上，需紧密跟踪。

这也让这一次的美联储转向面临比2013年更为复杂的金融市场情况――走钢丝的难度进一步加大。

为什么说现在美联储更难了？目前美股美债相关系数同向性水平几乎等于2013年年底的水平，当时已经完成了taper预期的完全定价（2013年5月伯南克正式官方表态美联储准备研究Taper相关事项）。

本轮由于流动性比次贷危机后释放地更快更猛，Taper的官方预期确认还没落地（鲍威尔尚未在任何官方场合明确Taper的预期）但股债脆弱性已然走高，这就对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战。

风险提示：美国经济超预期，美联储政策转向时点超预期。