加入VIP免费下载粤开证券-【粤开宏观】化债可能路径的利弊和可行性分析：从过去两轮化债看未来-230821
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投资要点 摘要： 一、隐性债务“野火烧不尽春风吹又生”，根本原因是政绩考核机制和近乎无限责任政府职能，城镇化进程只是催生因素，更不在于分税制 在GDP单一考核目标以及进入到多元目标考核后，地方政府的事权和支出责任不断扩张，债务融资需求不断上升。伴随经济发展和城镇化的快速进程，地方政府主导成立了各类融资平台，2008年金融危机后隐性债务快速积累。 但是在经历其后两轮化债后，近年来隐性债务再度攀升，具有形式多样、隐蔽性高、无序扩张的特点，根源在于政府与市场关系、中央与地方关系未理顺，前者意味着政府承担了较多的职能，后者意味着地方承担了较多了职能，“上面千条线、下面一根针”的问题愈演愈烈。伴随大规模减税降费和宏观税负下行，债务更是攀升。 截至2022年底，我国地方政府显性债务余额35.1万亿元，城投平台带息债务规模达到55.0万亿元，合计规模为90.1万亿元。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18个。 二、当前我国已经经历了两轮隐性债务化解 （一）隐性债务化解1.0——“债券”置换“非债券” 2015-2019年，全国范围内集中发行地方政府债券，置换存量隐性债务。但由于隐性债务产生的土壤没有发生根本变化，在2015-2018年置换期间，大量地方政府隐性债务继续滋生，为下一轮隐性债务高企埋下伏笔。 国发〔2014〕43号文和财预〔2014〕351号文，明确对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行政府债券置换。截至2014年底，地方政府存量债务余额15.4万亿元，其中1.06万亿元为债券形式，14.34万亿元为非债券形式存量债务，需要在3年左右的时间置换为政府债券。截至2018年末，非债券形式存量政府债务仅3151亿元。 （二）隐性债务化解2.0——控增化存、省级统筹 第二轮隐性债务化解工作开始于2018年底，以“严控增量、化解存量”为主线并逐步趋严，预计持续至2028年。 随着隐性债务化解工作的持续推进，中央层面先后推出建制县隐债化解试点、特殊再融资债券、全域无隐债试点等方案。2019年，湖南、贵州、云南、辽农、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行地方债置换部分隐性债务；2020年底，部分再融资债券的资金用途从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存量债务”，开启了“特殊再融资债”置换隐债的起点；广东、北京、上海纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动试点工作。 各地基于中央5-10年内化债要求，根据自身经济实力及债务状况因地制宜制定计划积极开展隐性债务化解工作，主要沿着两条主线进行： 主线一：严控隐性债务增量，杜绝“化旧债又生新债”局面 一是开好前门，做好地方政府债券的“借、用、管、还”，发挥好地方政府债券尤其是专项债资金的撬动作用。 二是规范政府性投资项目决策和立项，根源上遏制盲目上项目、铺摊子，杜绝过度举债。湖南省称，决不允许地方政府新增隐性债务上新项目，政府投资项目无资金来源不立项、无预算不开工，探索实行高风险地区政府投资项目上级财政开工核准制。 三是规范不合规的融资方式，规范PPP、政府投资基金的运作机制，规范政府购买服务实施范围，做到先有预算后购买服务等。 主线二：化解存量隐性债务，包括债务偿还、债务置换、债务转化、破产重组或清算以及辅助性措施 一是债务偿还。安排财政资金偿还，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务。 二是债务置换和重组。1）通过发行再融资债券置换高成本债务。2）协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。例如，贵州城投遵义道桥前10年仅付息不还本，后10年分期还本。早前，镇江也通过银行贷款置换存量贷款和非标，同时压降高成本存量债务，“融资成本削峰”，降低利息支出和融资成本。 三是债务转化。重庆、湖南、陕西、山东、甘肃等各地印发的融资平台公司转型方案大多都提出要控制融资平台数量、加强融资平台治理、防止地方国有企事业单位平台化、促进融资平台市场化转型、剥离储备土地、公益性资产等不合规资产、剥离政府融资功能，减少财政依赖。。 四是破产重组或清算。 五是辅助性化债措施。1）完善应急机制，建立偿债准备金、应急周转“资金池”、纾困资金等，守住不发生系统性风险的底线。2）开展座谈会、恳谈会改善投资者信心，优化融资环境。近年来，天津、贵州、河南等多地召开债券投资人恳谈会，以维护市场信心和融资环境。3）建立问责和奖励机制。2022年预算执行报告显示，广东、北京已实现隐性债务清零，广西、宁夏、江苏、天津、陕西、甘肃、河南、青海8个省份超额完成2022年度化债计划，上海、江苏、青海、内蒙古等地实现局部清零。 三、隐性债务化解下一步：对市场期望和地方实践化债路径的利弊与可行性分析 未来的化债更有可能采取“一揽子”、组合拳的形式，动用一切可以动用的资源，我们在《防范化解地方政府债务风险：当前形势与14条综合应对举措》中做了短期和中长期的分析，现主要对市场期望和地方实践中的7条化债路径进行利弊分析。 一是安排财政资金偿还，但地方财政可腾挪空间相对有限。财政资金偿还是化解隐性债务最直接的方式，然而财政资金总体呈现“开源困难、节支有限”的局面。2023年上半年一般公共预算收入增速在低基数作用下持续上升，两年平均增速仅为0.9%，国有土地使用权出让收入在全年减少超两万亿元的基数上同比下降20.9%。地方政府能做的更多是厉行节约过紧日子，削减部分培训费、会议费等非必要支出，但社保就业、教育、卫生健康等大头的民生性支出刚性程度上升，能“省”下的资金有限。同时存在一个悖论，可通过财政资金偿还的区域，自身财力雄厚，过度融资甚至违规举债现象较少，债务负担较轻。而债务负担较重的区域，往往其债务积累的过程伴随着地方财力的下降。 二是出让政府持有的股权，划转部分流动性较好的国资解决部分存量债务。最为典型的案例是贵州的“茅台化债”，但未必各地都有如此优质资产。2019年12月，茅台集团将5024万股、4%的贵州茅台股份无偿划转至贵州省国资运营公司，开启“茅台化债”之路，随后还采用低息发债收购贵州高速、购买贵州各级政府城投债的方式助力贵州化债。但这种方式难以复制到其他区域，并非所有的地方都有“贵州茅台”这样得天独厚国企资源，资产规模、资产质量及可变现性无法与贵州茅台相比，甚至还可能是“贵州高速”这类需要地方级政府输血的国企。同时，还涉及国有资产流失问题及层层问责机制。 三是利用现有债务限额空间进行债务置换，可以优化债务期限结构、降低债务利率，实际操作最容易，但这种做法不减少债务总额，而且限额空间与隐性债务规模比太小。目前广东、北京通过特殊再融资债券推动隐性债务化解工作，为其他省份提供借鉴，多个省份也积极争取纳入“建制县隐性债务风险化解试点”，寄希望发行地方政府再融资债务置换部分隐性债务。但使用以前年度结存额度并不从根本上解决隐性债务，需要增加债务限额并在省际间进行调剂，主要原因如下： 一是从额度上看，截至2022年末，全国地方政府债务余额为35.06万亿元，限额为37.65万亿元，理论上最大发债空间为2.59万亿元。但与55.0万亿的城投平台有息债务规模相去甚远，仅相当于其4.7%。 二是区域间分布不均衡，集中在上海、江苏、北京等债务压力较小的省份。从2022年底各省份债务限额与余额的缺口来看，上海、江苏、北京发行再融资债置换隐债的空间较大，分别为2765.5亿元、1900.1亿元以及1637.1亿元。 四是金融化债，加强与金融机构协商沟通，支持债务重组、展期降息。但需注意的是金融化债的本质是将地方隐性债务风险向金融系统转移，大面积的展期降息将导致银行尤其是地方城商行、农商行盈利能力下降、不良资产率提高，引发财政金融风险共振。同时金融机构作为市场化主体，也面临安全性、流动性、盈利性的考核压力。遵义道桥宣布债务展期后，贵阳银行对其授信达70亿元，不良贷款率迅速提升。因贵阳银行的基础资产主要是地方政府平台，招商银行认为当地有整体暴雷的危险，存在系统性、区域性风险，已经暂停对贵阳银行的同业授信业务。贵阳银行的第一大股东为贵州省财政厅，地方财政承担着一定的兜底或关联责任，金融风险最终又向财政风险传导，产生恶性循环。 五是由资产管理公司（AMC）购买地方城商行、农商行的城投债，以相对市场化的方式剥离金融机构对地方政府的债权。但AMC参与隐性债务化解的空间相对有限。一方面，相对于庞大的地方隐性债务而言，AMC体量较小，难以提供充足的流动性支持。另一方方面，AMC作为经营性主体，有其盈利性要求，不会全盘接受地方隐性债务，而是选择优质的地方债务风险化解项目。 六是在存量隐性债务显性化、市场化的前提下，做好风险隔离，通过破产重组、清算等方式减计债务。但破产重组或清算对投资者的负面效应极强，可能对金融市场和舆论造成较大冲击，是最后的选择。 七是市场期望必要时由中央政府加杠杠，增发国债置换地方政府债务，但是我们认为要解决系统性风险和道德风险的问题，否则容易滋长地方躺平、打击积极化债区域的积极性。中央总体坚持“谁家的孩子谁家抱”，同时设定出手救助的前提条件，包括债务风险的严重性程度和债务投向形成资产的外部性程度，以及救助与问责同步进行，避免道德风险。 风险提示：外部冲击超预期、经济下行压力超预期
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（以下内容从粤开证券《【粤开宏观】化债可能路径的利弊和可行性分析：从过去两轮化债看未来》研报附件原文摘录）投资要点 摘要： 一、隐性债务“野火烧不尽春风吹又生”，根本原因是政绩考核机制和近乎无限责任政府职能，城镇化进程只是催生因素，更不在于分税制 在GDP单一考核目标以及进入到多元目标考核后，地方政府的事权和支出责任不断扩张，债务融资需求不断上升。伴随经济发展和城镇化的快速进程，地方政府主导成立了各类融资平台，2008年金融危机后隐性债务快速积累。 但是在经历其后两轮化债后，近年来隐性债务再度攀升，具有形式多样、隐蔽性高、无序扩张的特点，根源在于政府与市场关系、中央与地方关系未理顺，前者意味着政府承担了较多的职能，后者意味着地方承担了较多了职能，“上面千条线、下面一根针”的问题愈演愈烈。伴随大规模减税降费和宏观税负下行，债务更是攀升。 截至2022年底，我国地方政府显性债务余额35.1万亿元，城投平台带息债务规模达到55.0万亿元，合计规模为90.1万亿元。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18个。 二、当前我国已经经历了两轮隐性债务化解 （一）隐性债务化解1.0——“债券”置换“非债券” 2015-2019年，全国范围内集中发行地方政府债券，置换存量隐性债务。但由于隐性债务产生的土壤没有发生根本变化，在2015-2018年置换期间，大量地方政府隐性债务继续滋生，为下一轮隐性债务高企埋下伏笔。 国发〔2014〕43号文和财预〔2014〕351号文，明确对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行政府债券置换。截至2014年底，地方政府存量债务余额15.4万亿元，其中1.06万亿元为债券形式，14.34万亿元为非债券形式存量债务，需要在3年左右的时间置换为政府债券。截至2018年末，非债券形式存量政府债务仅3151亿元。 （二）隐性债务化解2.0——控增化存、省级统筹 第二轮隐性债务化解工作开始于2018年底，以“严控增量、化解存量”为主线并逐步趋严，预计持续至2028年。 随着隐性债务化解工作的持续推进，中央层面先后推出建制县隐债化解试点、特殊再融资债券、全域无隐债试点等方案。2019年，湖南、贵州、云南、辽农、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行地方债置换部分隐性债务；2020年底，部分再融资债券的资金用途从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存量债务”，开启了“特殊再融资债”置换隐债的起点；广东、北京、上海纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动试点工作。 各地基于中央5-10年内化债要求，根据自身经济实力及债务状况因地制宜制定计划积极开展隐性债务化解工作，主要沿着两条主线进行： 主线一：严控隐性债务增量，杜绝“化旧债又生新债”局面 一是开好前门，做好地方政府债券的“借、用、管、还”，发挥好地方政府债券尤其是专项债资金的撬动作用。 二是规范政府性投资项目决策和立项，根源上遏制盲目上项目、铺摊子，杜绝过度举债。湖南省称，决不允许地方政府新增隐性债务上新项目，政府投资项目无资金来源不立项、无预算不开工，探索实行高风险地区政府投资项目上级财政开工核准制。 三是规范不合规的融资方式，规范PPP、政府投资基金的运作机制，规范政府购买服务实施范围，做到先有预算后购买服务等。 主线二：化解存量隐性债务，包括债务偿还、债务置换、债务转化、破产重组或清算以及辅助性措施 一是债务偿还。安排财政资金偿还，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务。 二是债务置换和重组。1）通过发行再融资债券置换高成本债务。2）协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。例如，贵州城投遵义道桥前10年仅付息不还本，后10年分期还本。早前，镇江也通过银行贷款置换存量贷款和非标，同时压降高成本存量债务，“融资成本削峰”，降低利息支出和融资成本。 三是债务转化。重庆、湖南、陕西、山东、甘肃等各地印发的融资平台公司转型方案大多都提出要控制融资平台数量、加强融资平台治理、防止地方国有企事业单位平台化、促进融资平台市场化转型、剥离储备土地、公益性资产等不合规资产、剥离政府融资功能，减少财政依赖。。 四是破产重组或清算。 五是辅助性化债措施。1）完善应急机制，建立偿债准备金、应急周转“资金池”、纾困资金等，守住不发生系统性风险的底线。2）开展座谈会、恳谈会改善投资者信心，优化融资环境。近年来，天津、贵州、河南等多地召开债券投资人恳谈会，以维护市场信心和融资环境。3）建立问责和奖励机制。2022年预算执行报告显示，广东、北京已实现隐性债务清零，广西、宁夏、江苏、天津、陕西、甘肃、河南、青海8个省份超额完成2022年度化债计划，上海、江苏、青海、内蒙古等地实现局部清零。 三、隐性债务化解下一步：对市场期望和地方实践化债路径的利弊与可行性分析 未来的化债更有可能采取“一揽子”、组合拳的形式，动用一切可以动用的资源，我们在《防范化解地方政府债务风险：当前形势与14条综合应对举措》中做了短期和中长期的分析，现主要对市场期望和地方实践中的7条化债路径进行利弊分析。 一是安排财政资金偿还，但地方财政可腾挪空间相对有限。财政资金偿还是化解隐性债务最直接的方式，然而财政资金总体呈现“开源困难、节支有限”的局面。2023年上半年一般公共预算收入增速在低基数作用下持续上升，两年平均增速仅为0.9%，国有土地使用权出让收入在全年减少超两万亿元的基数上同比下降20.9%。地方政府能做的更多是厉行节约过紧日子，削减部分培训费、会议费等非必要支出，但社保就业、教育、卫生健康等大头的民生性支出刚性程度上升，能“省”下的资金有限。同时存在一个悖论，可通过财政资金偿还的区域，自身财力雄厚，过度融资甚至违规举债现象较少，债务负担较轻。而债务负担较重的区域，往往其债务积累的过程伴随着地方财力的下降。 二是出让政府持有的股权，划转部分流动性较好的国资解决部分存量债务。最为典型的案例是贵州的“茅台化债”，但未必各地都有如此优质资产。2019年12月，茅台集团将5024万股、4%的贵州茅台股份无偿划转至贵州省国资运营公司，开启“茅台化债”之路，随后还采用低息发债收购贵州高速、购买贵州各级政府城投债的方式助力贵州化债。但这种方式难以复制到其他区域，并非所有的地方都有“贵州茅台”这样得天独厚国企资源，资产规模、资产质量及可变现性无法与贵州茅台相比，甚至还可能是“贵州高速”这类需要地方级政府输血的国企。同时，还涉及国有资产流失问题及层层问责机制。 三是利用现有债务限额空间进行债务置换，可以优化债务期限结构、降低债务利率，实际操作最容易，但这种做法不减少债务总额，而且限额空间与隐性债务规模比太小。目前广东、北京通过特殊再融资债券推动隐性债务化解工作，为其他省份提供借鉴，多个省份也积极争取纳入“建制县隐性债务风险化解试点”，寄希望发行地方政府再融资债务置换部分隐性债务。但使用以前年度结存额度并不从根本上解决隐性债务，需要增加债务限额并在省际间进行调剂，主要原因如下： 一是从额度上看，截至2022年末，全国地方政府债务余额为35.06万亿元，限额为37.65万亿元，理论上最大发债空间为2.59万亿元。但与55.0万亿的城投平台有息债务规模相去甚远，仅相当于其4.7%。 二是区域间分布不均衡，集中在上海、江苏、北京等债务压力较小的省份。从2022年底各省份债务限额与余额的缺口来看，上海、江苏、北京发行再融资债置换隐债的空间较大，分别为2765.5亿元、1900.1亿元以及1637.1亿元。 四是金融化债，加强与金融机构协商沟通，支持债务重组、展期降息。但需注意的是金融化债的本质是将地方隐性债务风险向金融系统转移，大面积的展期降息将导致银行尤其是地方城商行、农商行盈利能力下降、不良资产率提高，引发财政金融风险共振。同时金融机构作为市场化主体，也面临安全性、流动性、盈利性的考核压力。遵义道桥宣布债务展期后，贵阳银行对其授信达70亿元，不良贷款率迅速提升。因贵阳银行的基础资产主要是地方政府平台，招商银行认为当地有整体暴雷的危险，存在系统性、区域性风险，已经暂停对贵阳银行的同业授信业务。贵阳银行的第一大股东为贵州省财政厅，地方财政承担着一定的兜底或关联责任，金融风险最终又向财政风险传导，产生恶性循环。 五是由资产管理公司（AMC）购买地方城商行、农商行的城投债，以相对市场化的方式剥离金融机构对地方政府的债权。但AMC参与隐性债务化解的空间相对有限。一方面，相对于庞大的地方隐性债务而言，AMC体量较小，难以提供充足的流动性支持。另一方方面，AMC作为经营性主体，有其盈利性要求，不会全盘接受地方隐性债务，而是选择优质的地方债务风险化解项目。 六是在存量隐性债务显性化、市场化的前提下，做好风险隔离，通过破产重组、清算等方式减计债务。但破产重组或清算对投资者的负面效应极强，可能对金融市场和舆论造成较大冲击，是最后的选择。 七是市场期望必要时由中央政府加杠杠，增发国债置换地方政府债务，但是我们认为要解决系统性风险和道德风险的问题，否则容易滋长地方躺平、打击积极化债区域的积极性。中央总体坚持“谁家的孩子谁家抱”，同时设定出手救助的前提条件，包括债务风险的严重性程度和债务投向形成资产的外部性程度，以及救助与问责同步进行，避免道德风险。 风险提示：外部冲击超预期、经济下行压力超预期
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