国盛证券-太平鸟-603877-经营质量修复，渠道轻装上阵-230821

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（以下内容从国盛证券《经营质量修复，渠道轻装上阵》研报附件原文摘录）
　　太平鸟(603877) 　　2023H1公司收入同比-14%/业绩在低基数下同比+88%。1）2023H1公司收入/业绩/扣非业绩分别为36.0/2.5/1.8亿元，同比2022年分别-14%/+88%/大幅增长，同比2021年分别-28%/-39%/-39%。其中单二季度收入同比-12%至15.3亿元，业绩同比扭亏为盈至0.3亿元。2）盈利质量：2023H1毛利率同比+6.3pct至58.2%（其中单Q2毛利率同比+7.2pct至55.8%），我们判断系公司优化新老货品结构、折扣管理有效；销售/管理费用率同比分别-2.2/+0.7pct至37.5%/8.0%，我们判断销售费用率下降系公司优化低效渠道、降本控费所致；综合以上，2023H1净利率同比+3.8pct至7.0%（其中单Q2净利率同比+5.5pct至2.2%）。 　　男装稳健，女装仍在调整，各品牌经营质量同比改善。分品牌来看：1）销售层面：男装表现稳健，乐町、女装仍在调整。2023H1女装/男装/乐町/MP童装收入分别同比-20%/+2%/-27%/-15%/至13.2/13.7/3.9/4.5亿元，单Q2收入分别同比-18%/+8%/-30%/-8%至5.7/5.5/1.7/2.1亿元（大部分品牌Q2同比降幅较Q1已有收窄）。2）盈利质量层面：各品牌毛利率同比均有提升，主要系公司期间优化产品结构、控制新品折扣同时规范老品消化渠道。2023H1女装/男装/乐町/MP童装销售毛利率分别59.4%/61.5%/50.7%/58.1%，同比分别+6.2/+8.0/+3.7/+5.1pct。公司强化产品品质与功能性，2023H1内上新科技面料系列，包括男装威化冰肌棉、女装夏季凉感薄荷冰肌纱、童装凉感速干面料产品等，同时坚持聚焦核心品类、把握消费者心智。3）渠道层面：各品牌目前仍在渠道调整阶段，2023H1末女装/男装/乐町/MP童装门店数量较年初分别-225/-66/-122/-15家至1656/1437/436/642家。 　　渠道结构优化、轻装上阵，期待后续质量提升。分渠道来看：1）线上：提升经营质量，销售规模同比缩减。2023H1电商销售同比-30%至9.7亿元（其中单Q2同比-31%到4.2亿元），毛利率同比+3.8pct至47.7%。2）线下：2023H1公司直营/加盟销售分别同比-7%/-4%至17.4/8.7亿元（其中单Q2分别同比-8%/+9%至6.5/4.5亿元），毛利率分别同比+6.1/+7.3pct至70.4%/47.1%。基于优化渠道质量的目的，上半年公司主动优化低效门店，2023H1年直营/加盟门店分别较年初-150/-347家至1277/2897家，我们根据行业经营情况判断全年来看公司直营有望保持净闭店趋势、加盟预计较年初持平或略有净闭店。中长期来看，渠道结构优化后我们判断店效有望持续修复并健康增长。 　　现金流正常，库存管理谨慎。1）库存：公司持续推进库存管理，老货计提减值谨慎，2023H1末存货同比-17.6%至17.5亿元，2023H1计提资产减值损失0.78亿，存货周转天数+24天至231.7天，我们判断后续存货周转有望进一步优化。2）现金流：2023H1应收账款周转天数-0.3天至20.7天，经营性现金流量净额2.8亿元（约为同期归母净利润的1.1倍），整体现金流管理良好。 　　2023全年降本增效、盈利质量有望同比修复。我们估计公司近期流水同比表现仍相对平淡，2023年全年盈利质量在降本增效+低基数下有望稳健修复。后续随着消费信心修复、渠道调整有成效后，我们预计终端表现或有望好转。 　　投资建议。公司是大众时尚品牌，长期战略目标清晰。我们根据公司近况调整盈利预测，预计2023~2025年业绩分别为5.8/7.2/8.2亿元，对应2023年PE为15倍，维持评级为“买入”评级。 　　风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。