国盛证券-策略周报：拿好“压仓石”-230820

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（以下内容从国盛证券《策略周报：拿好“压仓石”》研报附件原文摘录）
　　本周宏观层面最显著的变化，就是内外货币环境背离加剧。中美利差、离岸汇率与大盘指数，相继创下年内新低。本篇报告，我们初步谈谈中美利率、人民币汇率以及A股的关系，以及我们的思考。 　　再谈中美利率、汇率与A股的关系。 　　（一）需要说明的是，人民币汇率与A股之间更多是并列关系而非因果关系。事实上，人民币汇率的影响变量：内外利差、贸易结售汇顺差、经济预期强弱等，同时也是权益市场的重要影响变量。并且，从资本流动的机制来说，最能影响人民币汇率并不是大家常看的十年期基准利差，而是内外的短端利差，更确切说是人民币和美元的短端拆借利率。 　　（二）利率可以视作权益市场的定价基准（估值），且与汇率不同的是，股市估值锚定的更多是长端利率，近年来美债利率在A股分母端的影响力已经超过国内利率。这一点在2017年A股国际化进程加速后，在长久期的科技成长以及消费核心资产上体现的尤为明显。 　　（三）进一步，我们能推导出内外利率与A股大类风格的关系：首先，美债利率对A股风格的影响，主要体现在分母端，或者体现在久期长短上（成长股久期更长，受美债利率影响就更显著）；其次，国内利率对A股风格的影响，主要体现在分子端，或者说经济强弱贝塔上（顺周期类板块与中债利率的走势更为一致）。 　　动不如静，中期思维，红利依旧是最好的“压舱石”。 　　本周超预期的降息落地，由上文可知，为什么单方面利率下行无法带来估值提振？首先，美债利率对A股分母端的影响更大，十年美债利率仍在高位；其次，如果不能带动增长预期回暖，国内短端利率的调降不仅无法提振股市，反而会加剧中美短端利差压力，从而导致汇率贬值、外资流出；最后，中美利差被压制在低位，定价上利好“红利”板块。 　　近期我们不止一次强调底部僵持拉锯、不看预期看现实是这一阶段的常态，这样的环境下，指数修复很难是一蹴而就式的。而当指数再一次回到赔率区间，过度悲观是不可取的；我们的建议仍然是一动不如一静，以中期思维应对短期波动；结构上，继续以红利资产作压舱石，同时指数折返区间下沿时可多一些赔率思维，逢低参与顺周期的反弹机会。 　　（一）下半年“西落”预期大概率要修正，美债利率的高位震荡可能持续，同时也隐含了一个风险，就是美股估值与美债利率的矛盾，也因此红利资产作为压舱石的底仓配置依然必要（我们的“红利+预期改善”20组合持续创新高）；（二）库存周期“价格底”大概率已经出现，针对本轮周期见底回升的弹性，供给与需求两端结合可能是个更好的方法(详见《库存周期能给出什么答案？》)；（三）未来一两个月应该仍是政策密集落地时间段，但考虑到基本面在较短时间内实质性扭转的概率不大，因此顺周期板块更适合在股价和经济预期双低的时点参与。 　　行业配置建议：一动不若一静，以红利资产作压舱石，低位参与顺周期：（一）赔率思维&政策驱动的低位顺周期：保险、交运、家电；（二）中期供给与需求格局改善：商用车、工业金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/运营商。 　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。