华安证券-固收周报：信用债激战正酣-230819

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（以下内容从华安证券《固收周报：信用债激战正酣》研报附件原文摘录）
　　城投债认购倍数高增，哪些区域&主体关注度高？ 　　三季度以来城投债市场情绪快速上行。8月以来城投债认购倍数录得3.75倍，继7月首次回归至2倍区间后再度上行，环比上行1.69倍，创下2022年6月以来的新高。 　　中低等级债券热度回升。从主体评级来看，AA主体城投债认购倍数止跌回升，AA+主体同样明显上行，AAA主体认购倍数则为创下历史新高的4.3倍，主要受个别主体较高的认购金额所致。从债项评级来看，2023年8月，AA级债券认购倍数录得7.9倍，创下历史新高，AA(2)级债券同样有明显回升，为18年以来的次高点。 　　各行政级别主体认购倍数整体上行。8月，省级主体认购倍数录得5.8倍，同环比均增加4.3倍，创下历史新高；地市级主体录得2.90倍，区县级主体录得2.91倍，园区级主体录得2.93倍，均为近一年来高点。 　　中短久期债券认购倍数显著提升。1年期以内债券当月平均认购倍数录得4.6倍，创下历史新高；其次为1至2年期，认购倍数录得3.9倍，为近一年高点；2至3年期债券参与度同样有所提升，当月录得3.2倍；而3至5年期以及5年期以上债券认购倍数则并未出现明显上行，整体处于正常区间。 　　天津市认购倍数创下历史新高。分省份来看，天津市认购倍数创下历史新高。截至2023年8月18日，天津市城投债当月发行规模178.7亿元，累计投标规模2438.4亿元，认购倍数录得13.6倍，其他省份中，浙江、湖南与陕西等7个省份单月认购倍数在3倍以上。分地市来看，截至8月18日，当月样本债券公涉及78个地市，其中多数地市（55个）认购倍数在2.0倍及以上，株洲、咸阳与嘉兴等8个地市在5倍及以上。 　　债市观点：后续行情会如何演绎？ 　　整体来看，当前高昂的市场情绪主要来源于市场对后续地方化债预期的改善，中低等级短端品种债券受到市场的持续关注。以天津市为例，截至2023年8月18日，天津市1年以内城投债利差中位数录得264bp，环比前一周大幅压缩169bp，历史分位数从94%大幅压缩至46%，是上周城投债市场中表现最为亮眼的区域之一。 　　后续来看，由于市场对于短债的追捧，我们认为类似于津城建这类发债规模相对较大，且短期债券占比相对较高的区域或主体可能仍有一定压缩空间，同时兼具流动性优势，能够在一定程度上提升投资者的投资体验。具体来看，我们对1年内债券到期比重超过50%的主体进行梳理，并按照存量规模从高到低排序，结果显示，包括河南航空港投资集团有限公司等其他23家主体兼具短债占比高与存量规模大两方面特征，而从行政级别来看，除省级与省会级主体以外，包括镇江、黄石以及泰州等地市级主体也可保持适当关注。 　　与此同时，也需要注意的是，当前市场对信用下沉与拉长久期仍保持相对谨慎。以认购倍数为例，AA-级债券认购倍数虽有改善但仍处正常区间，并未如同AA与AA(2)一般出现显著提升，而从二级市场来看，AA-级债券利差录得385bp，当前已逼近去年低点（380bp），后续进一步压缩的空间已不大。而债券期限方面，市场对1-3年期债券的关注度要明显低于1年期以内，后者债券利差分位数再度回归至10%左右的低分位区间。 　　综合来看，我们认为在当前的市场环境下，短久期强流动性是进攻的主要方向，不建议过度拉长久期，与此同时对于部分债券占比相对较高的区域或主体，也可适当关注其后续化债相关政策的落地，作为信用择券的辅助思路，而在信用尺度方面，在当前风险偏好整体收缩的大环境下，仍不建议过度下沉尾部区域。 　　风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。