华金证券-主题报告：“一揽子化债方案”再思考-230818

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（以下内容从华金证券《主题报告：“一揽子化债方案”再思考》研报附件原文摘录）
　　投资要点 　　7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。其中“一揽子化债方案”系首次在中央层面提出，市场对其背后蕴含的政策空间抱有一定期待。当下地方债务关注度集中在短期限内，“一揽子化债方案”可能首先侧重于短期内的流动性支持，因此发行特殊再融资债具有较大的可能性和可操作性。 　　对特殊再融资债市场较早之前已有一定预期。具体到额度上，2022年末各省“限额-余额”空间为2.31万亿元（包含一般债和专项债），主要集中在发达地区，同时按照财政部对专项债务“结存限额按约70%比例由各省（区、市）留用，按约30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”，理论上可调拨规模为0.69万亿元。其中上海、江苏、北京、河北、河南、广东、安徽、云南结存额度在1000亿以上，而天津、宁夏、山西、海南、青海、重庆、湖南、黑龙江、西藏结存额度不足300亿。在兼顾地区发展需求、预留政策空间的前提下，预计全部再融资债额度在1万亿左右。在保债券兑付的逻辑下，我们预计债务压力较高地区中，一年期内债券余额规模较高而一年内有息负债（包括短期借款、一年内到期非流动负债、应付票据）余额规模相对低的地区有望获得一定再融资债额度支持倾斜，如天津、河南。 　　立足中长期：1、债务展期重组预计仍将是化债的重要组成部分；2、当下市场对“一揽子化债方案”的期待，主观上是希冀债券风险的好转，客观依赖的是各省对于“坚决守牢不发生债券违约的底线”的表态。3、高质量发展要求下，符合国家产业政策方向、具有良好经济效益的项目更多被纳入专项债和政策贷款，由此出发，或能更好地甄别城投的投融资质量。同时地方沉淀的存量基础设施资产规模已经十分可观，通过REITs等产品盘活存量资产是化债的理想路径。4、“一揽子化债方案”提供的是支持而非兜底，化债的责任主体依旧落实在各省。债务化解非一朝一夕之事，对此应当具备长期思维。5、在打破兜底预期的前提下，近期市场的收益率下行以及一级市场的高倍数认购背后蕴藏一定风险。我们维持年初的观点，在当前债务周期背景下，不具备全面信用下沉的条件。 　　风险提示 　　1、宏观经济、城投监管政策变化超预期； 　　2、城投统计口径偏差； 　　3、非公开数据获取不完整可能导致偏差； 　　4、主观性分析可能导致偏差。