中信证券-债市启明系列：流动性宽松之谜，一个被忽视的因素-210607

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我国基础货币的主要投放方式经历了从被动到主动的过程，“其他国外资产”是一个容易被忽视的流动性影响因素，即外汇缴准。

回溯历史，我们发现在高通胀和人民币强升值的矛盾下，外汇缴准可以兼顾双重目标。

今年2月央行资产负债表中“其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能采取这一操作，效果上类似一次小额的“降准”操作，一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

回顾历史，我国在2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式，2015年后投放方式从被动转为主动，央行通过公开市场操作、再贷款再贴现及其他创新性工具吞吐基础货币。

自我国加入WTO，贸易顺差快速扩大，外汇占款开启了高速增长，成为基础货币投放的主要方式。

2015年以后，公开市场操作重要性提高，各种政策工具推出，央行对资金面的掌控力和主动权明显增强。

外汇缴准也是投放基础货币的方式，但相较于央行结汇，它减少了央行因基础货币投放而带来的对冲操作和成本，引导商业银行参与外汇汇率风险管理。

回溯历史，其他国外资产主要由商业银行用外汇缴纳存款准备金的情况来决定，而影响外汇缴准的因素则包括：政策指导、境外资本回流、币值预期下投资者在人民币和外汇之间的相对需求。

当央行等监管部门强制要求商业银行积极以外汇缴纳准备金或尽量避免采取外汇缴准时，都会很明显反映在“其他”科目；此外在汇率变化下，国外资金大量回流或者居民企业持汇意愿大增，都会改变外汇准备金的规模，进而改变央行资产负债表。

外汇缴准是一项容易被忽略的流动性投放渠道。

理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。

所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力或是外汇资产负债匹配压力。

今年2月“其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

后市展望：面对近期市场情况，央行上调外汇存款准备金率，减轻人民币升值压力，但也意味着外汇缴准释放流动性的空间被压缩了。

央行没有通过外汇占款增加流动性投放，说明央行并不准备通过放松货币政策来应对人民币升值，短期内货币政策转向宽松的可能性较低。

在货币政策大概率维持中性的背景下，上调外汇存款准备金率也会导致外汇准备金所能替换的人民币准备金减少，那么年后以来，通过外汇缴准释放基础货币的效果可能转弱，考虑政府债券供给加大、银行超储消耗增加等因素，预计资金面仍存在边际收敛压力。