中信证券-地方债点评：四个角度看限额调整-210607

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财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。

其中，一般债务限额8000亿元（较预算8200减少200亿元），专项债务限额34676亿元（较预算36500减少1824亿元），合计较预算44700减少2024亿元。

我们认为财政部下调政府债限额符合市场导向，从年初国常会降低政府杠杆率就已显露端倪，近期监管对地方政府融资行为限制加大，叠加经济转暖逆周期政策逐步退出均可看出上层对于债务增速的关注。

同时，此次调降债务限额一定程度缓释了市场对下半年债市供给的担忧。

第一，此次限额降低呼应前期国常会降低政府杠杆率的提议。

过去数年去杠杆工作的核心一直是压降企业部门杠杆率，今年国常会首次单独提出降低政府杠杆率，彼时市场都认为政府债务限额已定，降低杠杆率应从广义视角入手，通过压降隐性债务达到目标，但财政部此次下调地方政府债务限额给出官方答案，降低政府杠杆率先从地方政府债入手。

第二，监管趋严自上而下抑制地方政府融资行为。

财政部下调债务限额也是符合监管举措。

今年监管态度趋严。

尤其是地方债政策继续向严监管趋势演进，其中多项政策提及要强化地方债券使用管理、监控地方债券资金使用，要从发行审批到使用落地实现“借用管还”全流程严监管，此次下调债务限额也是自上而下对严监管举措的确认。

第三，实践发现政府债对基建拉动效果并不明显。

从近年来地方政府债发行规模和基建增速可以看出，专项债对基建的拉动作用相对中性，甚至一定程度产生了资金的非约束性使用问题。

过去支持基建的因素主要在于逆周期调控的需要，但今年以来中央对地方政府隐性债务的关注提升、对专项债投向的监管趋严。

因此，专项债募集资金用途虽然对基建民生、环保交通甚至中小银行资本金均有帮扶，但也不应夸大其作用与效果。

最后，经济回暖逆周期品种理应逐步退出舞台。

去年以来我国主要经济指标均有回暖，尤其是出口和制造业方面，很大程度上扭转了过去对于地产和基建的依赖。

因此我国经济已呈现常态化复苏态势，各部门对地方债、城投债等逆周期品种无论从规模还是对资金使用的监控也在日渐增强。

债市展望。

调降地方债限额的信号意义显著。

近年来地方政府债对经济的托底效果有目共睹，但超量供应规模中也存在诸多问题，整体难起到拉动经济的直接效果。

此次下调规模也释放了政策信号，预计下半年债市供给规模和节奏并不会对债市产生利空影响。

对于接下来的市场，我们认为宏观政策组合从防风险目标下的紧信用+稳货币延续至三季度后或逐步转向稳增长目标和海外货币政策正常化背景下的宽信用+紧货币。

预计利率三季度或处于底部震荡、四季度或波动加大，十年国债到期收益率区间为3.0%~3.4%。

风险因素：货币政策未及时对冲地方债供给风险，资金市场利率上行，资金传导不畅导致再融资难度加大等。