中信期货-降息点评：如何看待压平曲线背后的政策逻辑？-230815

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（以下内容从中信期货《降息点评：如何看待压平曲线背后的政策逻辑？》研报附件原文摘录）
　　事件：为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2023年8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足了金融机构需求。中标利率分别为1.80%、2.50%，上次分别为1.90%、2.65%。 　　降息逻辑： 　　1、OMO利率下调10bp，姿态上是追随而非进一步压低短端市场利率。截至8月14日，DR007（20DMA）为1.79%，7D OMO利率调降后为1.8%。也即中国人民银行调降OMO利率后，对短端的资金市场不会产生实质性影响，姿态上仍和2022年8月以来的一致，即追随而非进一步压低货币市场利率。 　　2、MLF利率下调15bp，姿态上是进一步主动压低长端市场利率、以及与之对应的贷款市场利率。截至8月14日，10Yr国债收益率为2.62%，略低于调降前的MLF利率3bp。6月13日降息前，10Yr国债收益率为2.67%，低于彼时的MLF利率8bp。6月降息前市场对降息已经有所预期，因此截至昨日，市场对降息的定价相对有限与OMO相比，MLF利率的下调，姿态是进一步压低长端市场利率、以及与之对应的贷款市场利率。 　　3、如何理解央行对于长短端政策利率的不同姿态？我们理解这是对稳定融资需求、缓解提前还贷压力、稳定银行净息差和防止资金空转的多重考量。一则根据7月金融数据，新增居民短期贷款-1335亿，新增居民中长期贷款-672亿，暗示居民新增负债意愿偏弱，提前还贷意愿较强。在此基础上，无论增量还是存量房贷利率都有进一步下调的必要性。二则目前的利率体系传导路径为MLF->LPR/10Yr国债收益率／同业存单利率一>存款利率，在压低存量和增量贷款利率的同时，需进一步降息银行负债成本以稳定净息差，因此需MLF利率给出明确的下调信号，进而传导至存款自律定价机制和同业存单利率。三则邹澜司长在四部委联合新闻发布会上指出“要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”，因此中国人民银行对于短端利率仅是追随而非压低。 　　4、资金利率上呈追随姿态，贷款市场利率上呈主动压低姿态，本次降息操作的宽信用逻辑远远大于宽货币。对于债券市场，由于短端资金利率不受影响，整个收益率曲线的锚点便变化不大，短端定价相应受到影响较小。长端会同时受到DR007和MLF利率的双重锚定作用，DR007不受影响，MLF利率相较OMO超量下调5bp，受到OMO的制约，10Yr国债收益率无法完全定价超量下调的5bp，则中性运行中枢应在2.53%附近。本次货币政策的宽信用逻辑高于宽货币，其他如一线城市房地产调控等宽信用、稳增长政策蓄势待发，则10Yr国债收益率的运行区间应在2.53－2.58%。突破上述区间的驱动因素将来自政策预期差和政策落地后的实际成效 　　5、对于人民币市场，中美利率水平倒挂进一步加深，受到套息资金驱动，人民币将继续处于高位震荡状态。