民生证券-2023年7月经济数据点评：关注利率下行和分母驱动逻辑-230815

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（以下内容从民生证券《2023年7月经济数据点评：关注利率下行和分母驱动逻辑》研报附件原文摘录）
　　8月15日，统计局公布7月经济数据。7月社零消费同比2.5%，规上工增同比3.7%，固定资产投资同比3.4%。 　　7月工业生产再度放缓，意味着内生需求仍然偏弱。 　　7月工业生产环比录得0.01%，大幅低于往年季节性。分板块观察，外资企业工增跌幅继续走扩，私营企业工增再度放缓，下游制造生产较上游（采矿和原材料冶炼工业）更弱，都指向一点事实：终端需求承压，这一局面至今未有明显改变。 　　7月数据告诉我们一个事实：即便库存偏低，但在更弱的需求走势之下，低库存不能构成我们看多经济反弹的理由。 　　7月部分板块的经济数据，同比下跌速度较快，仍引发市场担忧。 　　7月投资端数据同比下滑较快，部分解释在于不利天气扰动。 　　地产投资负向拖累持续，高频数据对此已有充分展示。 　　7月以来国家层面密集释放政策出台的信号，住建部、央行等部门相继发文支持房地产市场健康发展，但高频数据跟踪的地产销售仍较为疲软。 　　7月竣工端维持20%以上的累计同比增速，这和玻璃连续去库的基本面信息表现一致。 　　基建增速降幅较大，可能受到不利天气因素影响。 　　7月以来南北方局部地区山洪和地质灾害多发，制约建筑施工进度，建筑业PMI指标同步下降。7月基建投资同比5.3%，较上月下行6.4个百分点。与之相呼应，7月企业中长贷和政府信用收缩，反映地方基建在7月有所降温。 　　让人略感欣慰的是7月社零消费（假期因素拉动），但未来持续性或有待观察。 　　假期文旅活动复苏强劲阶段性对社零数据形成支撑。 　　7月社零当月同比2.5%，较前值下行0.6个百分点。餐饮社零两年复合增速在6%，较前值走高，假期文旅活动强劲复苏，对7月社零形成阶段性支撑。 　　控制基数，地产链和耐用品消费的下滑幅度仍较为显著。 　　5月下旬以来地产销售数据下滑，城镇调查失业率尚未出现明显改善，这对消费修复的制约逐步线性化。 　　与其关注增长何时企稳，今年更应关注地产中枢下行蕴含的流动性机会。 　　结合前期公布的7月物价和金融数据，我们能较为清晰地窥见当下实体企稳尚未展露出足够证据，市场普遍期待的价格反弹带动年内实体需求企稳反弹，大概率较难在年内兑现。 　　本质上库存周期能否迎来反弹取决于需求。以往中国库存3-4年的波动背后根本是地产小周期跨期3-4年。 　　当下中国正经历地产大拐点，需求小周期的波动规律或让位于趋势大拐点。故而当下库存即便已降至低位，未来库存周期反弹节奏或仍低于预期。 　　与其关注地产需求是否迎来改善，还不如关注地产经历三十年扩张之后，地产潜在销售中枢下移过程中，中国利率中枢下行所蕴含的流动性机会。 　　风险提示：地产政策超预期，海外地缘政治超预期。