国盛证券-周期进化论-一-：库存周期三底与A股熊牛六段-230815

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（以下内容从国盛证券《周期进化论（一）：库存周期三底与A股熊牛六段》研报附件原文摘录）
　　前言：周期不会消逝，只会慢慢进化。本篇作为周期进化论的第一篇，先从库存说起。在2-3年的维度内，通过传统的需求-库存四分法的划分，我们可以大致刻画一轮短周期从一个波峰到另一个波峰的脉络。但周期研究的最终目的绝不仅是解释经济，而是要预测经济，进而预测市场。传统库存周期最大的挑战，就是其滞后性。为了解决这一问题，我们构造了一个更为领先的“预期-价格-库存”周期。 　　1、“周期即人性”，滞后是库存周期的天然属性。库存周期本质上源于厂商行为与实际需求的动态博弈，或者说是企业生产决策滞后于需求变化的一种周期现象。因此，滞后是库存周期的自带属性，试图通过跟踪传统库存周期以指导市场，价值有限。 　　2、一种更领先的库存周期——预期-库存周期。通过引入预期变量，我们可以得到一种更领先的库存周期，相较于传统的价格-库存，预期-库存周期具备了更好的宏观择时能力，与市场周期运行基本保持同步。 　　3、库存周期的三个底与A股熊牛的六阶段。预期-价格-库存，既是三元的周期，自然就有了周期的三个底——预期底、价格底、库存底；同时我们发现，这三个顶底也进一步对应了A股熊牛的六个阶段。 　　7月各类线索均指向，“价格底”正在确认。这也意味着，当前进入预期、价格见底，但库存仍在回落的第二阶段。从与A股牛熊周期的对应关系来看：既不同于第一段的大开大合的拔估值（强贝塔），也不同于第三段估值-业绩共振（顺周期），第二阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期，历史经验显示，底部僵持拉锯、不看预期看现实、主线混沌以及小市值风格占优是这个阶段的主要特征。（详见正文） 　　4、当前的几点启示：1）周期可能真的临近拐点了。7月PMI、PPI与核心CPI的数据线索都指向，库存周期的“价格底”已经出现，近期我们感受到，每一个内外部的宏观信息，对市场的边际定价都变得很强，这种预期变化放大、可预测性降低的特征可能就是周期临近拐点处的正常现象；2）库存周期价格底的到来，也对应着A股熊牛周期的第二段，这一阶段可以视作估值驱动向盈利驱动的过渡期，既不同于第一段的大开大合的拔估值，也不同于第三段估值-业绩共振，波动收窄、中枢上移、不看“预期”看“现实”是这个阶段的主要特征；3）以历史经验来看，“价格底”到“库存底”的间隔应该不会太久，基准假设下，Q4将迎来库存周期的全面回升；但对于本轮周期，市场的症结点在于PPI见底后回升的弹性，针对这一点，供给与需求两端结合可能是个更好的方法（参见前期报告《库存周期能给出什么答案？》）。 　　风险提示：1、阶段划分的主观性可能导致统计存在误差；2、历史经验可能失效。