光大证券-思摩尔国际-6969.HK-投资价值分析报告：专注雾化技术，助力电子烟产业蓬勃发展-210607

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核心能力圈：技术+客户黏性奠定龙头地位。

2017-20年公司收入/扣非净利润CAGR为85.6%/174.1%，市场份额从2019年的16.5%提升至2020年的18.9%，龙头地位稳固。

我们认为这得益于思摩尔在技术及客户关系上构建的壁垒：技术know-how、专利储备、良率控制行业领先，难以被颠覆：陶瓷芯难在实现孔隙率、孔洞均匀性等性能的最优搭配，并保证良率及量产，FEELM陶瓷芯研发加打磨至今有9年，思摩尔拥有充足的know-how储备，短期难以被颠覆，其良率及量产能力多年来已被充分验证。

此外通过专利对比，思摩尔产品性能远远优于对手，其纤维状陶瓷芯技术储备更可一瞥其在技术理解上的领先。

电子烟的烟草属性与客户服务提升粘性：1）电子烟有一定烟草属性，大客户对负面舆论容忍度低，专利完整度高的优质技术易在市场上贴现，叠加美国PMTA制度，客户黏性较大；2）采用不同代工厂会带来产品一致性的差别，加大采用二供的难度；3）公司与客户点对点积累的服务经验，加大了转产的摩擦成本。

下游客户及市场分析：美国：强监管之下预计2021-25年市场规模CAGR为12%，大客户VUSE增长有望超越行业。

2020年思摩尔国际在美国市场（包括香港转运）收入占比49%，在PMTA及口味禁令下，2020年美国烟弹出货量下滑13%，市场有所降温，预计2021-25年市场规模CAGR12%。

就思摩尔而言，核心客户VUSE利用陶瓷芯加成及JUUL战线收缩实现高于行业的增速，有望超越JUUL成为行业第一。

中国：渗透率和复购率空间大，预计2021-25年市场规模CAGR为55%，大客户悦刻将充分享受行业红利，带动思摩尔业绩增长。

思摩尔中国市场收入占比为27%，当前市场渗透率与复购率远低于欧美，行业空间巨大，预计2021-25年市场规模CAGR为55%。

同时思摩尔较为前瞻地选择与悦刻共同成长，3Q20悦刻市场份额超60%，渠道力、产品力、品牌力行业领先，思摩尔将长期受益。

盈利预测、估值与评级：短期尽管有政策及竞品上的信息扰动，但我们认可思摩尔在技术与客户关系上构建起的壁垒，长期仍将受益于电子烟行业的成长性。

政策上我们认为实施专卖制的概率不大，且测算认为产业链能够消化加税及口味限制的影响，电子烟仍然具备较优的盈利性。

我们维持2021-23年EPS预测为0.91/1.07/1.36元，对应估值44/37/29倍，维持“买入”评级。

风险提示：竞争风险：对手研发出更为先进的技术；棉芯发展超预期；市场风险：电子烟渗透率提升放缓；消费者复购率提升较慢；政策风险：电子烟仍有部分概率纳入专卖制度；征税幅度较大；口味禁令等从严监管。