加入VIP免费下载华金证券-资产配置周报：权益风格重回价值占优-230813
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投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月小幅反弹0.2个百分点至9.7%，8月或重回下行；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计8月基本收敛到位。 财政政策。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，7月实体部门负债增速小幅上升至9.7%，前值9.5%，8月或重回下行。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，剔除掉月末月初扰动，我们倾向于认为，8月初资金面恢复的极值高点出现在8月4日附近，上周（8月7-11日）整体呈现出边际收敛的状态。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。 资产端，就上周的高频数据来看，或基本平稳。我们维持之前的观点，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。 上周国内股熊债牛，股债性价比明显偏向债券。十债收益率全周累计下行1个基点至2.65%，一债收益率全周累计上行8个基点至1.83%，期限利差收敛至约80个基点；各宽基指数全面下跌，价值再度跑赢成长，我们重点推荐的红利指数是各类宽基指数中走势最强的一个。市场的走势和逻辑与我们的判断非常一致。我们维持之前的观点，中国国家资产负债表两端均不存在系统性风险，权益市场不存在全面崩塌的风险；2016年政府提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒，除了疫情冲击期间外，一直一以贯之，政策具备很强的连续性和稳定性。目前实体经济表现尚可，政策不具备大幅调整的基础；海外影响亦比较有限，驱动国内市场的核心变量还是中国资产负债表两端的情况。就我们观察的数据而言，我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢，综合来看，下周仍需等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归，但由于期限利差保护较好，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出现；权益市场方面，短期进一步下跌的风险下降，特别是价值板块，上证50代表的价值板块或可逢低介入（年内中枢或在2600附近）。推荐红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位30%）、中证500指数（仓位30%）和创业板指数（仓位10%）。 三、行业推荐 下周推荐行业为汽车、公用事业、有色金属、家用电器、商贸零售、食品饮料，仓位为100%。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 下跌行情中转债发挥债性保底属性，波动小，跌幅小，上周最为类似纯债投资的低价转债收益明显领先。交易热度方面，近一个月明显降温，投资者风险偏好较低。板块角度较为符合预期，低价转债集中的顺周期、价值板块表现较好；双高属性最强的通信转债价格与估值齐跌，传媒、计算机、通信双高转债占比仍在40%以上。 7月黑色、有色、油气PPI同比改善幅度最大，核心CPI底部反弹，或反映经济回暖趋势；可选消费如文娱、纺服、烟草、酒饮、家具PPI同比绝对值居前并转正。短期看好景气度相对乐观、政策鼓励、暑期带动的可选消费，以及价值板块中有业绩支撑，估值偏低的标的。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。
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（以下内容从华金证券《资产配置周报：权益风格重回价值占优》研报附件原文摘录）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月小幅反弹0.2个百分点至9.7%，8月或重回下行；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计8月基本收敛到位。 财政政策。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，7月实体部门负债增速小幅上升至9.7%，前值9.5%，8月或重回下行。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，剔除掉月末月初扰动，我们倾向于认为，8月初资金面恢复的极值高点出现在8月4日附近，上周（8月7-11日）整体呈现出边际收敛的状态。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。 资产端，就上周的高频数据来看，或基本平稳。我们维持之前的观点，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。 上周国内股熊债牛，股债性价比明显偏向债券。十债收益率全周累计下行1个基点至2.65%，一债收益率全周累计上行8个基点至1.83%，期限利差收敛至约80个基点；各宽基指数全面下跌，价值再度跑赢成长，我们重点推荐的红利指数是各类宽基指数中走势最强的一个。市场的走势和逻辑与我们的判断非常一致。我们维持之前的观点，中国国家资产负债表两端均不存在系统性风险，权益市场不存在全面崩塌的风险；2016年政府提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒，除了疫情冲击期间外，一直一以贯之，政策具备很强的连续性和稳定性。目前实体经济表现尚可，政策不具备大幅调整的基础；海外影响亦比较有限，驱动国内市场的核心变量还是中国资产负债表两端的情况。就我们观察的数据而言，我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢，综合来看，下周仍需等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归，但由于期限利差保护较好，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出现；权益市场方面，短期进一步下跌的风险下降，特别是价值板块，上证50代表的价值板块或可逢低介入（年内中枢或在2600附近）。推荐红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位30%）、中证500指数（仓位30%）和创业板指数（仓位10%）。 三、行业推荐 下周推荐行业为汽车、公用事业、有色金属、家用电器、商贸零售、食品饮料，仓位为100%。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 下跌行情中转债发挥债性保底属性，波动小，跌幅小，上周最为类似纯债投资的低价转债收益明显领先。交易热度方面，近一个月明显降温，投资者风险偏好较低。板块角度较为符合预期，低价转债集中的顺周期、价值板块表现较好；双高属性最强的通信转债价格与估值齐跌，传媒、计算机、通信双高转债占比仍在40%以上。 7月黑色、有色、油气PPI同比改善幅度最大，核心CPI底部反弹，或反映经济回暖趋势；可选消费如文娱、纺服、烟草、酒饮、家具PPI同比绝对值居前并转正。短期看好景气度相对乐观、政策鼓励、暑期带动的可选消费，以及价值板块中有业绩支撑，估值偏低的标的。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。
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