浙商证券-债市策略周报：政策预期差是利率破局的关键-230813

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（以下内容从浙商证券《债市策略周报：政策预期差是利率破局的关键》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　7 月金融数据具有三个新特征： 总量上，录得历史低值； 结构上， 居民企业降杠杆； 存款端， 政府支出降速，但本质指向的是内需疲软主线，深层次的逻辑是经济结构转型以及实体信心尚未企稳。 对此， 我们认为下阶段政策助力宽信用重点大概率是加大宽货币力度和出台超预期政策抬升实体信心， 其中后续政策发力的方式及节奏层面的预期差是主导后续利率方向的关键因素。 　　7 月金融数据的三个特点 　　不同于往月， 7 月金融数据展现出三个新特点，本质指向的是内需疲软主线。 　　1、 总量上，录得历史低值： 7 月社融信贷录得历史低值，前期信贷投放透支、内需疲软是核心原因。 　　2、结构上，居民企业降杠杆：（ 1） 信贷端： 7 月居民、企业部门信贷数据表现不佳，主动降杠杆，背后或同 6 月信贷透支、内需疲软、居民动用超额储蓄用于消费和还贷、政策撬动信贷效应减弱等相关； （ 2） 直接融资端：融资环境改善和政府债发行加速分别带动企业债、政府债融资同比正增，股票融资受益于市场风险偏好改善环比正增； （ 3） 表外融资：非标压降放缓，委托贷款和信托贷款环比录得正值，未承兑商业汇票录得负值，同票据表现相符。 　　3、 存款端， 政府支出降速： 表观来看， M2、 M1 增速双回落或同企业对未来经营谨慎、地产市场低迷、信贷投放降速、财政支出降速等因素相关，本质上核心缘由是内需疲软。 　　7 月金融数据背后的深层逻辑 　　在 6 月降息背景下， 7 月金融数据总量录得历史低值和相关结构特征，代表当前宽货币向宽信用传导并不通畅，这背后涉及经济结构转型以及实体信心尚未企稳等深层次逻辑：（ 1） 7 月金融数据已经反映了地产链投资走弱、基建投资空间有限、制造业企业家情绪偏谨慎等微观特征。在出口下行背景下，当前经济更多是依赖于消费驱动，但消费是慢变量，实体增长疲软下融资需求亦不旺盛。（ 2）当前居民、企业信心仍未企稳，出现主动信用收缩倾向。 　　债市策略思考 　　在此背景下政策如何助力宽信用？从逻辑上看， 我们预计一是加大宽货币力度，二是出台超预期政策抬升实体信心，后续政策发力对债市走势影响或如下： 　　降准降息概率提升，但政策落地或将加大市场波动。 我们预计降准时间点或提前至 8 月份，背后有稳定市场信心、补充市场流动性缺口、为银行提供低成本资金以加大放贷意愿等逻辑支撑；降息层面，存量房贷利率下调节奏或将加快以减轻居民部门负担、政策利率降息以降低实体融资成本、存款利率继续调降以稳定银行净息差。对市场影响方面，结合 2023 年 3 月降准、 6 月降息行情表现，降准降息行情落地可能带来止盈情绪扰动，进而加大市场波动。 　　后续政策发力的方式及节奏层面的预期差是主导后续利率方向的关键因素。 6 月中旬降息之后，债市核心关注点为稳增长政策是否会超预期， 7 月底政治局会议关于消费、地产、债务化解、资本市场措辞边际变化，对债市多头情绪有所压制，但随着近期政策出台节奏偏缓，利率呈现先回调后横盘震荡态势。现有政策力度下的经济修复斜率决定了利率上行空间有限，往后看，政策发力预期差主导后续利率方向，预计债市整体难以摆脱横盘震荡格局。 　　风险提示 　　1、 经济数据出现显著边际改善趋势； 2、 稳增长发力大幅超出市场预期； 3、 权益市场出现大级别上涨行情。