加入VIP免费下载粤开证券-【粤开策略】2023年下半年盈利展望：去库U型磨底，盈利修复有望提速-230808
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我们在过去几年的年度/半年度投资策略报告当中反复提示关注经济周期的波动，并以此研究A股的盈利增长及变化趋势。在2022年投资策略中提到“2022年全年预计将经历从被动补库存到主动去库存的阶段，对应到美林时钟来看，（设备投资周期）2022年将由经济滞涨阶段到衰退阶段”，2023年投资策略中提到“从库存周期中灰色蓝色部分更宽也显示经济增长乏力，预计有望在二季度进入被动去库存阶段”。当下，我们再次讨论经济周期的波动为A股上市公司的盈利增长带来哪些变化。本篇是2023年中期投资策略报告的第一篇，我们会在接下来继续梳理流动性及行业配置的情况，并对下半年的投资做展望。 下半年周期展望：需求拖累去库，四季度至明年一季度前后有望见库存底 经济周期波动方面主要观察短周期的基钦周期（库存周期）、中周期的朱格拉周期（库存周期）以及长周期的康德拉耶夫周期（科技创新周期）。其表现为短期每隔约40个月的库存上下波动，中期每隔约10年的设备投资周期的变化。通常，1个朱格拉周期由2-3个基钦周期嵌套构成。当下，随着逆周期调节发力，需求端回暖，我们认为最早在四季度前后有望见到本轮的库存底： 1）时间：本轮去库从2022年5月开始，至今已有15个月左右的时间（对比2000年以来经历的6轮完整的基钦周期来看，去库周期的中位数为17个月）； 2）空间：6月产成品存货同比增速已降至2.2%的低位水平(过去6轮底部库存增速的中位数水平约为1.3%，最近两轮底部区域的产成品存货同比增速分别为-1.8%和0.3%)； 3）特征：4、5月的库存有明显的加速下滑的特征，是主动去库的表现，6月开始有所放缓，下半年有望进入被动去库周期。 下半年经济展望：扩内需“双引擎”仍需加力，出口体现韧性 一季度经济恢复超预期，但进入4月后，前期积压的需求集中性释放后，二季度其修复斜率开始放缓，上半年，GDP同比增长5.5%。 投资端：上半年地产未能如此回暖。今年基建投资总体维持韧性，“开年即开跑、起步即冲刺”后仍能维持较高增长；而地产投资受到拿地与新开工意愿持续收缩影响加速出清，成为主要拖累项；制造业在“去产能”周期影响下，资本开支持续回落。展望下半年，我们预计逆周期调节有望进一步加力，地产在政策调整托底下拖累有望显著减弱，此外，在需求端回暖的情况下，产能利用率进一步修复，制造业尤其是设备制造及消费制造等中下游制造业的资本开支意愿有望上行，投资增速仍有进一步上行空间。 出口端：上半年出口表现超预期韧性，主要系“一带一路”沿线国家拉动所致。今年上半年，受外需疲软以及单边主义的影响，出口如预期下行，但总体表现出较强韧性。结构上有两点变化：一是，出口的拉动从传统的美欧日向“一带一路”沿线国家转移；二是，单边贸易以及主要出口拉动国家的变化使得高新技术产品的出口增长以及占比均承压，处于历史低点。展望下半年，外需回暖的背景下，出口的上行动能有望增强或将继续保持强劲韧性，一带一路有望受益于产业互补和政策红利驱动继续成为出口的亮点，中美周期缓和外需提振有助于高新技术产品出口的压制解除，也将带动出口回暖。 消费端：投资和消费作为今年扩内需的“双引擎”，“投资-消费”的良性循环并未出现使得经济复苏之路一波三折，今年消费端的良好复苏主要由餐饮、出行链带动，而商品以及与地产后周期相关的消费品则表现一般。此外，供需失衡导致通胀水平持续低位，需求不足下企业“以价换量”PPI再次下行筑底。展望下半年，刺激政策密集出台，预计下游需求有望持续回暖。 下半年盈利展望：盈利加速修复，预期上修 2023年是复苏之年（2023Q1万得全A归母净利润增速为+1.9%，全A非金融、石油石化的归母净利润增速为-6%），从预期值来看，经历了4、5月的库存加速去化后，一致预期显示7月通胀数据有望回升向好，带来利润端的修复。但受制于逆全球化、需求不足等负面扰动，我们认为A股的盈利修复并非一蹴而就，从基钦周期与朱格拉周期来看，类似2012-2013年呈U型磨底、弱修复的概率更大，盈利修复时间或被拉长，我们认为全A盈利的向上拐点或在四季度前后到来。 1、库存去化角度来看：与3月库存水平相比：上游开采以及上游加工冶炼制造的库存去化和增长近况不错，库存“包袱”较轻，这也与前期资本开支没有明显扩张、供给偏紧有一定关系；下游消费制造结构分化，劳动密集型行业情况相对更好；中游设备制造受到政策重点扶持的影响去化进程被拉长，建议优先关注上游及下游的去库进度。 2、库存周期来看，有前述相似的结论：1）上游的采矿业普遍去库较为充分（煤炭除外），营收端拐点出现，进入复苏初期；2）制造业中设备制造业普遍去存并不充分：其中，通用、专用及仪器仪表设备制造业的库存维持相对平稳，库存周期或被拉长；计算机、电气设备的去库相对较好，有望进入复苏初期；3）制造业中上游冶炼加工和下游消费制造的去库水平明显好于中游，在部分上游制造行业已见到营收端的回升，率先进入复苏；下游消费中食品酒饮的周期好于其他。 风险提示 经济复苏不及预期、地缘政治风险超预期、数据统计误差等。
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（以下内容从粤开证券《【粤开策略】2023年下半年盈利展望：去库U型磨底，盈利修复有望提速》研报附件原文摘录）我们在过去几年的年度/半年度投资策略报告当中反复提示关注经济周期的波动，并以此研究A股的盈利增长及变化趋势。在2022年投资策略中提到“2022年全年预计将经历从被动补库存到主动去库存的阶段，对应到美林时钟来看，（设备投资周期）2022年将由经济滞涨阶段到衰退阶段”，2023年投资策略中提到“从库存周期中灰色蓝色部分更宽也显示经济增长乏力，预计有望在二季度进入被动去库存阶段”。当下，我们再次讨论经济周期的波动为A股上市公司的盈利增长带来哪些变化。本篇是2023年中期投资策略报告的第一篇，我们会在接下来继续梳理流动性及行业配置的情况，并对下半年的投资做展望。 下半年周期展望：需求拖累去库，四季度至明年一季度前后有望见库存底 经济周期波动方面主要观察短周期的基钦周期（库存周期）、中周期的朱格拉周期（库存周期）以及长周期的康德拉耶夫周期（科技创新周期）。其表现为短期每隔约40个月的库存上下波动，中期每隔约10年的设备投资周期的变化。通常，1个朱格拉周期由2-3个基钦周期嵌套构成。当下，随着逆周期调节发力，需求端回暖，我们认为最早在四季度前后有望见到本轮的库存底： 1）时间：本轮去库从2022年5月开始，至今已有15个月左右的时间（对比2000年以来经历的6轮完整的基钦周期来看，去库周期的中位数为17个月）； 2）空间：6月产成品存货同比增速已降至2.2%的低位水平(过去6轮底部库存增速的中位数水平约为1.3%，最近两轮底部区域的产成品存货同比增速分别为-1.8%和0.3%)； 3）特征：4、5月的库存有明显的加速下滑的特征，是主动去库的表现，6月开始有所放缓，下半年有望进入被动去库周期。 下半年经济展望：扩内需“双引擎”仍需加力，出口体现韧性 一季度经济恢复超预期，但进入4月后，前期积压的需求集中性释放后，二季度其修复斜率开始放缓，上半年，GDP同比增长5.5%。 投资端：上半年地产未能如此回暖。今年基建投资总体维持韧性，“开年即开跑、起步即冲刺”后仍能维持较高增长；而地产投资受到拿地与新开工意愿持续收缩影响加速出清，成为主要拖累项；制造业在“去产能”周期影响下，资本开支持续回落。展望下半年，我们预计逆周期调节有望进一步加力，地产在政策调整托底下拖累有望显著减弱，此外，在需求端回暖的情况下，产能利用率进一步修复，制造业尤其是设备制造及消费制造等中下游制造业的资本开支意愿有望上行，投资增速仍有进一步上行空间。 出口端：上半年出口表现超预期韧性，主要系“一带一路”沿线国家拉动所致。今年上半年，受外需疲软以及单边主义的影响，出口如预期下行，但总体表现出较强韧性。结构上有两点变化：一是，出口的拉动从传统的美欧日向“一带一路”沿线国家转移；二是，单边贸易以及主要出口拉动国家的变化使得高新技术产品的出口增长以及占比均承压，处于历史低点。展望下半年，外需回暖的背景下，出口的上行动能有望增强或将继续保持强劲韧性，一带一路有望受益于产业互补和政策红利驱动继续成为出口的亮点，中美周期缓和外需提振有助于高新技术产品出口的压制解除，也将带动出口回暖。 消费端：投资和消费作为今年扩内需的“双引擎”，“投资-消费”的良性循环并未出现使得经济复苏之路一波三折，今年消费端的良好复苏主要由餐饮、出行链带动，而商品以及与地产后周期相关的消费品则表现一般。此外，供需失衡导致通胀水平持续低位，需求不足下企业“以价换量”PPI再次下行筑底。展望下半年，刺激政策密集出台，预计下游需求有望持续回暖。 下半年盈利展望：盈利加速修复，预期上修 2023年是复苏之年（2023Q1万得全A归母净利润增速为+1.9%，全A非金融、石油石化的归母净利润增速为-6%），从预期值来看，经历了4、5月的库存加速去化后，一致预期显示7月通胀数据有望回升向好，带来利润端的修复。但受制于逆全球化、需求不足等负面扰动，我们认为A股的盈利修复并非一蹴而就，从基钦周期与朱格拉周期来看，类似2012-2013年呈U型磨底、弱修复的概率更大，盈利修复时间或被拉长，我们认为全A盈利的向上拐点或在四季度前后到来。 1、库存去化角度来看：与3月库存水平相比：上游开采以及上游加工冶炼制造的库存去化和增长近况不错，库存“包袱”较轻，这也与前期资本开支没有明显扩张、供给偏紧有一定关系；下游消费制造结构分化，劳动密集型行业情况相对更好；中游设备制造受到政策重点扶持的影响去化进程被拉长，建议优先关注上游及下游的去库进度。 2、库存周期来看，有前述相似的结论：1）上游的采矿业普遍去库较为充分（煤炭除外），营收端拐点出现，进入复苏初期；2）制造业中设备制造业普遍去存并不充分：其中，通用、专用及仪器仪表设备制造业的库存维持相对平稳，库存周期或被拉长；计算机、电气设备的去库相对较好，有望进入复苏初期；3）制造业中上游冶炼加工和下游消费制造的去库水平明显好于中游，在部分上游制造行业已见到营收端的回升，率先进入复苏；下游消费中食品酒饮的周期好于其他。 风险提示 经济复苏不及预期、地缘政治风险超预期、数据统计误差等。
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