国盛证券-建筑装饰行业周报：一带一路工程项目是否风险更高？-230806

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（以下内容从国盛证券《建筑装饰行业周报：一带一路工程项目是否风险更高？》研报附件原文摘录）
　　1.海外项目融资以买方信贷为主，多数重要项目由中信保承保，风险整体可控。 　　海外项目融资以买方信贷模式为主，工程承包商融资及回款风险较低。近年来我国大型建筑企业承接的国际工程基本均采用EPC模式（EPC项目约占全球大型工程项目的80%），业务区域以“一带一路”为核心（2022年占总对外承包额的51%），主要包括东南亚、中亚、中东等发展中地区，通常需要建设方协助项目融资。由于海外项目相对境内项目可能涉及政治风险、汇率风险、收汇风险等特殊风险，因此部分投资人担心海外项目融资及回款风险。我们认为从海外项目融资模式看，我国建筑商海外项目融资整体风险可控。目前我国建筑企业海外项目EPC工程的融资模式主要包括两大类：1）“两优”存款，指中国援外优惠贷款和优惠出口买方信贷，即由中国政府向项目国政府提供的具有优惠性质的资金安排，该贷款为主权级债务，需主权机构（财政部/央行）作为借款人或担保方，通常应用于政府间框架协议内的重大工程。这类项目资金相对充裕，盈利性较好，回款风险较低。2）出口信贷，包括买方信贷及卖方信贷两类，其中主要差异是买方信贷的借款人为国外业主，业主按照项目结算进度直接与贷款银行结汇按时支付，不存在长期的垫资情况；而卖方信贷借款人为国内承包商，业主支付存在延期支付，带有中长期融资性质。。当前我国建筑企业承接的海外工程项目多为买方信贷模式，建筑工程商并不直接承担项目融资，已完工项目部分由业主根据国际惯例按时结算，回款一般直接由业主结汇向贷款银行申请支付（一般为我国银行），一般无大额中长期垫款，因此整体融资风险可控。 　　中信保承保项目赔付比例较高，项目回款风险可控。根据中信保官网披露，中信保提供特定合同保险，承担因政治风险及商业风险导致的应收款债权损失，重点支持成套设备与机电产品出口、对外工程承包等行业，赔付比例最高达90%。如2021年某企业赞比亚电站项目受疫情冲击及当地债务影响，工程款无法收回，1月向中信保索赔，后经共同催收，由业主筹集自有资金进行部分支付，并由中信保赔付剩余损失，于2021年6月完成5700余万美元赔付。中信保作为政策性保险机构，对“一带一路”项目在风险保障范围、产品创新、保险期限、赔偿比例等方面提供大力支持，2017-2022年“一带一路”项目累计承保9297亿美元，重点海外项目多可由其承保，总体回款风险可控。 　　2.海外工程垫资较少，业务模式整体优于境内。 　　特殊因素冲击前央企海外工程毛利率整体高于境内项目，后续有望企稳回升。我们将六大建筑央企（中国能建回A前无海外毛利率数据；中国建筑境内地产毛利率影响较大，均剔除计算）分区域毛利加总后，计算得2015-2022年央企境内/境外工程毛利率：2015-2018年间央企海外毛利率持续高于境内项目，盈利性较优；2019年境外项目毛利率出现下降（主要受中国交建海外个别项目影响），此后2020年起因重大不可控因素冲击，境外项目防疫成本、物流成本、窝工成本等大幅上行，境外毛利率继续下滑，近年来维持在11%左右，较2017-2018年16%的高点明显下降。当前不可控冲击因素已过，海外项目施工稳步恢复，“一带一路”战略推进下各重大项目执行有望显著提速、叠加综合成本下降，后续毛利率有望逐步企稳回升。 　　垫资情况整体优于境内建筑企业，整体业务模式较优。我们以收入/垫资额来对比各建筑企业垫资情况，其中垫资额=各项应收-各项预收，该指标为负代表公司在产业链内具备较大话语权，可占用上下游款项；指标为正代表企业需进行部分垫资，垫资撬动收入能力越强，该指标额越大。对比来看，部分国际工程央企（如中钢国际、中国海诚）近年来无需垫资，需垫资企业的垫资撬动收入比普遍大于境内基建房建占比较大央国企，且该差距在2018年前时期更为显著。八大建筑央企中，中国化学垫资风险明显较低，主要因其业务以化学专业工程为主，几乎无投资类项目，且海外业务占比居八大央企之首。综合来看，海外同类型项目与国内项目相比整体垫资风险较低，且盈利水平高，项目综合质量较优。 　　投资建议：当前海外重大工程多采用买方信贷融资模式，由中信保承保，整体风险可控，且垫资比境内工程更少，业务模式较优，项目盈利水平后续有望企稳修复。今年10月我国拟于北京召开第三届“一带一路”高峰论坛，有望推动更多政府间框架协议落地，金融支持政策有望加码，国际工程有望加快复苏。此外，当前我国宏观政策正处于转向及加码初期，后续系列稳增长政策有望陆续出台，叠加下半年新一轮国改文件发布催化，“稳增长”+“一带一路”+“国改”三者有望形成合力，板块有望展现较明显超额收益，重点推荐和关注：1）受益稳增长政策发力、新一轮国企改革带动经营质量稳步提升的优质央国企蓝筹中国交建（PB-lf0.8X）、中国中铁（PB-lf0.8X）、中国铁建（PB-lf0.6X）、中国化学（PB-lf1.0X）、中国建筑（PB-lf0.7X）、中国中冶（PB-lf0.9X）等；国际工程龙头中材国际（PE13X，2023年，下同）、中钢国际（PE17X）、北方国际（PE20X）、中工国际（PB-lf1.4X）。2）受益超大及特大城市城中村改造加速的设计规划龙头华阳国际（PE19X）、华建集团（PE14X），施工领域龙头上海建工（PE8X）、隧道股份（PE6X）。3）前期回调较多，受经济复苏政策推动，估值有望明显修复的顺周期板块，包括钢结构龙头鸿路钢构（PE14X）、精工钢构（PE9X）；装饰龙头金螳螂（PE9X）、亚厦股份（PE17X）；建工建材检测龙头国检集团（PE29X）、建科股份（PE22X）；建筑设备租赁龙头华铁应急（PE15X）。 　　风险提示：宏观政策支持力度不及预期风险，“一带一路”政策推进不及预期风险，国企改革不及预期风险等。