华金证券-资产配置周报：股债性价比或重新偏向债券-230806

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（以下内容从华金证券《资产配置周报：股债性价比或重新偏向债券》研报附件原文摘录）
　　一、 国家资产负债表分析 　　负债端。 按照稳定宏观杠杆率的目标， 实体部门负债增速趋势下行， 向名义经济增速靠拢， 与基数有关， 7 月或有小幅反弹， 8 月重回下行； 金融部门预计今年整体平稳， 目前处于降息后的小波段收敛状态， 预计 8 月基本收敛到位。 　　财政政策。 上周政府债（ 包括国债和地方债） 净增加 384 亿元（ 大幅低于计划的1242 亿元） ， 按计划下周政府债净增加 463 亿元， 预计 7 月末政府负债增速约为8.9%， 前值 8.5%， 8 月末或能继续上行， 按照两会目标估计， 年末政府负债增速约为 10.5%。 下半年政府部门负债增速或将在 4 月的高点（ 11.4%） 和 6 月的低点（ 8.5%） 之间震荡。 受此影响， 预计 7 月实体部门负债增速小幅上升至约 9.8%，前值 9.5%， 8 月或重回下行。 　　货币政策。 上周资金成交量环比小幅下降， 资金价格环比下降， 有月末月初扰动，整体来看， 资金面在月初的恢复程度并不理想， 8 月初 4 个交易日的日均成交量低于 6 月和 7 月同期水平。最新公布的数据显示， 6 月广义金融机构负债增速自 2018年初金融去杠杆结束后， 首次超过实体部门负债增速， 在金融让利实体的政策环境下， 我们倾向于认为， 资金面边际收敛是大势所趋。 目前来看， 我们认为， 资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（ 2.0%） 附近， 但短端利率（ 比如一年期国债收益率） 距离政策锚定的利率中枢尚有距离， 期限利差有进一步压缩的空间和压力， 资金面边际收敛的进程应还未结束。 对于货币政策整体的判断没有改变， 2022年 11 月底货币政策已基本收敛到位， 今年有望维持震荡中性， 只不过目前处于收敛的小波段。 　　资产端， 就上周的高频数据来看， 或有所改善。 我们维持之前的观点， 3 月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长， 目前预计底部可能在 7 月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点， 即对经济的整体走势并不悲观， 二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 我们维持之前的假设， 未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4%附近， 对应名义经济增长中枢在 6%附近。 通胀方面， 在负债收敛和实体经济平稳的组合下， 有望震荡温和回落。 从 CPI 和 PPI 同比的读数上来看， 6 月或形成 PPI 同比增速的极值低点， 但 CPI 同比增速短期仍将继续走低。 　　二、 股债性价比和股债风格 　　中期来看， 我们对国家资产负债表两端的判断没有变化， 影响市场的核心变量是负债端收敛， 资产端实际产出只要没有下行， 就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格， 因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础， 我们可以讨论的更多是配置和结构行情。 受财政前置影响， 今年 1-2 月实体部门负债增速持续上升， 3-4 月基本平稳， 5 月后转入下行， 国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。 实际产出只要不明显走弱， 那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（ 实体部门负债增速） 下降和需求（ 货币政策） 平稳的组合， 供给和长端配置更相关， 需求和短端交易更相关； 降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在 2.0%附近， 十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估， 配置窗口开放， 久期策略占优。 　　上周国内股债双牛， 股债性价仅出现非常微弱的下降。 十债收益率全周累计下行不足 1 个基点至 2.65%， 一债收益率全周累计下行 7 个基点至 1.75%， 期限利差接近 90 个基点； 各宽基指数多数上涨， 价值在连续第四周明显跑赢成长后转弱， 红利指数是各类宽基指数里走势最弱的一个。 上周市场大体可以分为两个阶段， 周一至周三（ 7 月 31 日至 8 月 2 日） 权益冲高回落， 北向拉动的顶点我们测算出现在周二（ 8 月 1 日） 附近， 债市亦整体表现平稳， 基本符合我们的预期。 但周四、 周五（ 8 月 3 日、 4 日） 风云突变， 政策预期再度升温， 股债双牛。 在冲高回落阶段，红利指数尚能基本跑平沪深 300， 但在周末两天的反弹阶段， 红利指数则明显掉队。我们维持之前的观点， 中国国家资产负债表两端均不存在系统性风险， 权益市场不存在全面崩塌的风险； 2016 年政府提出了三大政策目标， 即稳定宏观杠杆率、 金融让利实体、 房住不炒， 除了疫情冲击期间外， 一直一以贯之， 政策具备很强的连续性和稳定性。 目前实体经济表现尚可， 政策不具备大幅调整的基础； 海外影响亦比较有限， 驱动国内市场的核心变量还是中国资产负债表两端的情况。 今年 4 月中和 6 月中分别形成了财政和货币的政策顶点， 货币配合财政， 4 月中开始， 剩余流动性趋势性下降， 资金转而追逐、 拥抱确定性， 股债性价比偏向债券， 权益风格偏向价值。 就我们观察的数据而言， 我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢， 综合来看， 下周仍需等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归， 但由于期限利差保护较好， 从交易角度来看， 十债收益率介入的窗口期（ 2.7%附近）或逐步出现； 权益市场方面， 进一步冲高动力有限， 价值相对占优的情况将在趋势上延续， 股债性价比或重新偏向债券， 推荐红利指数（ 仓位 60%） 和创业板指数（ 仓位 20%） 。 　　三、 行业推荐 　　下周推荐行业为交通运输、 通用设备、 农林牧渔、 食品饮料、 环保。 　　四、 转债市场回顾展望与标的推荐 　　上周超导等新概念刺激下， 转债市场由沉寂谨慎转为局部炒作。 TMT 行业、 易被炒作的双高转债、 低评级转债换手率提升， 传媒、 汽车、 电子、 计算机的双高（ 炒作） 券比例分别提升 20%、 12%、 5%、 5%。 转债全市场隐波与正股隐含波动率差值亦达到历史最高位。 　　价值板块投资机会增多。 如我们前期周报所提示的， 以价值板块为主的低价转债持续修复， 表现为转股溢价率压缩， 双低转债占比提升， 投资机会增多， 如非银、 电气设备、 纺织服装、 农林牧渔、 家电。 　　短期内转债市场炒作情绪回温， 建议保持谨慎， 看好以价值风格为主的低价转债的修复。 关注库存周期（ 利润修复） 在主动去库向被动去库转换阶段或库存处于绝对低位、 上半年业绩兑现、 7 月景气度领先的行业， 集中在消费与周期领域， 如通用设备、 电器机械、 消费电子、 食品、 农林牧渔、 纺服、 家具、 橡胶塑料、 农化、 医药、 汽车零部件。 　　风险提示： 1、 经济失速下滑， 政策超预期宽松。 　　2、 行业推荐根据过往数据、 规律、 经验总结， 行业未来表现可能不及预期。 　　3、 市场波动超预期， 与预测差异较大。