开源证券-贵州茅台-600519-公司信息更新报告：直营占比持续提升，成长空间清晰从容-230806

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（以下内容从开源证券《公司信息更新报告：直营占比持续提升，成长空间清晰从容》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台(600519) 　　产品动销韧性十足， 全年目标增长确定性强，维持“买入”评级 　　2023H1 营业总收入 709.9 亿元，同比+19.4%；归母净利润 359.8 亿元同比+20.8%。Q2 营业总收入 316.1 亿元，同比+20.4%；归母净利润 151.9 亿元同比+21.0%。公司不断完善超高端产品结构， i 茅台投放日渐成熟， 直营占比持续提升，我们上调 2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年净利润分别为 745.0（+5.9）亿元、881.7（+9.3） 亿元、 1033.8（17.8） 亿元， 同比分别+18.8%、 +18.3%、 +17.3%，EPS 分别为 59.31（+0.47） 元、 70.19（+0.75） 元、 82.30（+1.42） 元，当前股价对应 PE 分别为 31.9、 27.0、 23.0 倍，维持“买入”评级。 　　茅台酒环比提速，系列酒维持高增 　　2023H1 茅台酒收入 592.8 亿元，同比+18.6%， Q2 同比+21.1%，环比 Q1 增速+16.8%有所提速，预计主要是经销渠道收入确认节奏提前。 2023H1 系列酒收入100.7 亿元，同比+32.6%， Q2 同比+21.3%，环比 Q1 增速+46.3%有放缓，系列酒考虑一季度节奏较快，二季度主动控制节奏，积极进行市场拉动， 提升开瓶率。 　　 直营占比持续提升， i 茅台 Q2 增速放缓 　　2023H1 直销渠道实现收入 314.2 亿元， 同比+50.0%， 2023Q2 同比+35.3%， Q2直营占比同比提升 4.65pct 达到 44.5%。上半年 i 茅台数字营销平台实现销售收入93.4亿元，同比+111.5%， Q2该渠道收入规模44.2亿，与2022Q2基本持平。2023H1批发渠道实现收入 379.3 亿元，同比+3.6%， Q2 同比+11.8%，提速明显，我们预计是 Q2 报表确认节奏加快导致，实际发货节奏基本保持稳定。 　　毛利率略有下行， 现金流表现良好， 渠道结构变化导致合同负债减少 　　2023Q2 毛利率-0.98pct 至 90.80%，预计生产成本是主要阶段性扰动因素，上半年看毛利率波动不大。 Q2 期间费用率-0.57pct 至 7.74%，归母净利率+0.25pct 至48.04%。Q2 销售收现 333.1 亿元，同比+12.3%。Q2 营业收入+△合同负债为 306.1亿元，同比+10.9%。直营渠道占比提升，带来预收款增速下降。 　　 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。