民生证券-李子园-605337-公司深度报告：大单品战略下，产能、渠道持续扩张-210608

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乳饮料优势企业，业绩持续向好李子园成立于1994年，持续深耕于乳饮料领域。

公司经典产品李子园甜牛奶已建立稳固的产品优势与消费黏性，公司也在江浙沪核心市场的优势基础上，于近年来推动外围市场扩张，精耕云贵川、鲁豫皖等重点市场，布局全国化销售网络。

2020年公司实现营收10.88亿元，4年收入CAGR达24.47%，实现归母净利润2.15亿元，4年净利润CAGR达20.30%，业绩持续保持高速增长态势，稳步向好发展。

含乳饮料领跑饮料行业，大单品逻辑稳固含乳饮料行业稳定扩容，增速持续多年领跑饮料大行业。

2018年含乳饮料规上企业总产值为898.60亿元，2014-2018年CAGR为+10.38%，远超饮料行业整体+0.70%复合增速。

行业发展历程验证核心单品是优质发展路径。

含乳饮料市场格局非常稳定，且头部市场份额更为集中，2018年CR5为34.15%，CR10为42.26%，2014-2018年期间变化仅在2ppt以内。

从龙头品牌产品布局来看，各企业均依靠核心大单品占领市场空间，拥有大单品是长期稳固打法。

公司产品优势明确，渠道下沉+产能扩张带来边际改善1.产品端：大单品优势明确。

公司甜牛奶系列经过多年市场培育，已发展为全国化十亿级大单品，推动整体规模持续高速增长。

2.渠道端：外延扩张及渠道下沉带来量增驱动。

公司渠道布局以经销模式为主，覆盖全国市场，2020年华东区域收入占比56.81%，为公司核心市场，而华东以外市场具备高成长性，2017-2020年CAGR达35.30%，接下来公司将以快速发展的华中及西南为重点，进行区域扩张及渠道下沉。

3.生产端：产能扩张缓解生产瓶颈。

2019年公司已拥有三个生产基地16.85万吨产能，较2017年4.44万吨产能大幅提升，但仍有27%产量依赖委外生产。

接下来公司将于华中及西南地区新建两个生产基地，缓解产能瓶颈的同时，近距离布局核心高增市场，实现渠道协同。

投资建议预计2021-2023年公司实现收入14.25/17.85/21.80亿元，分别同比+31.0%/+25.3%/+22.2%，实现归母净利润2.89/3.77/4.63亿元，分别同比+34.8%/+30.2%/+22.8%。

根据最新股本为基准计算2021-2023年EPS，全面摊薄后EPS分别为1.33/1.74/2.13元，对应2021-2023年PE分别为44X/34X/27X。

公司目前估值高于可比公司及软饮料行业平均估值，基本持平于乳制品行业估值，但考虑到公司具备优秀的品牌基础与产品实力，同时积极推进产能放量及渠道扩张，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。