国盛证券-山鹰国际-600567-旺季来临，把握格局优化-210608

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事件：公司发布5月经营数据。

1）造纸：销量方面，1-5月份国内造纸销量为230.26万吨，较去年同期增长66.96%；其中，5月国内造纸销量达53.40万吨，环比4月增长为5.16%。

价格方面，1-5月国内造纸平均价格为3903.62元/吨，较去年同期增长15.70%；其中，5月平均价格为3890.98元/吨，环比4月增长1.05%。

2）包装：1-5月销量为7.81亿平方米，同比+65.11%；均价为3.46元/平方米，同比+4.1%；其中单5月销量为1.75亿平方米，同比+37.97%，均价3.42元/平方米，同比+6.92%。

箱板纸淡季提价超预期。

截止6月4日，箱板、瓦楞价格分别为5037、4070元/吨，较5月初上涨277、238元/吨，处于历史82.55%、77.36%分位，主要系下游需求超预期复苏且海外进口纸数量下降（4月箱板纸/瓦楞纸进口量分别为35.7/28.2万吨，较3月环比下滑10.2/4.7万吨）。

6月4日山鹰红杉、T纸再次提价100元/吨，参考目前龙头公司库存及动销情况，我们预计后续仍有提价预期；根据我们测算，预计目前高端箱板纸、低端箱板纸吨盈利分别可达约600+、200元/吨。

看好下半年箱板纸景气。

下半年为箱板纸传统旺季，2019年、2020年行业箱板纸/瓦楞纸下半年消费量占比分别为52.0%/53.1%、53.5%/55.3%；2019年、2020年山鹰箱板瓦楞纸下半年销量占比分别达55.1%/62.9%。

从价格来看，供给约束确定、需求回暖明显，预期5月是淡旺季转折点，全年箱瓦纸价格趋势性上行确定性强。

格局优化趋势明确，原料约束下把握高端箱板纸格局优化。

2016年供给侧改革以来行业开工率逐年走低（龙头产能利用率稳定90%以上），其背后实质是中小厂商逐步出清。

2020年疫情下中小产能出现散点式退出，对应箱板纸、瓦楞纸CR4分别达52.2%、22.9%，较2019年提升5.8pct、0.8pct；箱板纸格局更优、且优化速度明显快于瓦楞纸。

由于外废清退，高端箱板市场份额向布局海外废纸浆的龙头倾斜，我们预计CR4（理文、玖龙、山鹰、太阳）达近80%（山鹰约占20%），龙头议价能力提升。

盈利预测：行业格局优化，山鹰产能有序扩张、成长路径清晰，维持“买入”评级。

我们预计2021~2023年归母净利润21.54/25.86/30.26亿元，同比+56.0%/+20.0%/+17.0%，对应PE8.2X/6.8X/5.8X。

风险提示：疫情持续蔓延、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。