民生证券-化债系列研究-二-：债务置换，争议和方向-230801

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（以下内容从民生证券《化债系列研究（二）：债务置换，争议和方向》研报附件原文摘录）
　　去年中央经济工作会议提出“优化债务期限结构，降低利息负担”，我们理解这是中央对地方政府化债方向给出指引。具体用何种方式达成利息降低、期限延长的地方政府债务化解终局？这是目前市场热切探讨的话题。在所有化债方式中，目前探讨最多的便是债务置换。 　　回顾历史，债务置换有两种经典范式。 　　一则置换为法定债券（地方政府债券，2015-2018年为例）。原有地方城投平台对金融机构的普通负债，经置换后，转变为一笔地方债券，是纳入预算管理的显性地方政府债务。 　　二则置换为政策行贷款（以2018年武汉交投化债为例）。原有地方城投平台对金融机构的普通贷款，转变为政策性银行或其牵头的银团贷款，债务人没有变化，但债务久期拉长，负债成本降低。 　　历史经验梳理之一，置换为法定债务实际案例。 　　2015年至今，政府隐债置换为法定债券共有三轮经验。 　　2015年至2018年，新预算法实施同时推进隐债置换。债务置换规模累计12万亿，在2015-2018年置换完成。 　　2019年至2021年9月，财政部展开建制县化债。当时高风险、弱资质地区完成债务置换累计0.8万亿。 　　2021年10月至2022年，财政部展开全域无隐债试点。上海、广州、北京共完成约0.5万亿的债务置换。 　　债务置换的底层逻辑，注入政府信用，拉长债务久期，控制债务风险，降低负债成本。以第一轮隐债置换为例，12万亿债务置换，减轻了地方政府在2015-2017这三年期间累计1.7万亿的利息负担。 　　历史经验梳理之二，置换为政策行贷款的实际案例。 　　2018至2021年，地方交通运输类平台债务压力升高，各省份国开行展开对相关平台的债务置换。2018年武汉交投，2019年贵州高速公路集团等，已有鲜明的化债经验。2020年，山西、甘肃、吉林、青海、内蒙古、贵州、湖北等省份筹划高速公路债务置换方案，部分案例落地实施。据不完全统计，2020年债务置换规模约7000亿元。 　　置换为政策行贷款，主要目的还是解决债务风险，拉长债务久期并降低负债利率。以2020年湖北交投债务置换为例，湖北交投贷款年限从10年延长至25年以上，贷款利率下调至基准利率以下。 　　债务置换的本质是中央政府信用注入，因而债务置换天然就伴随着争议。 　　债务置换本质上是中央政府信用注入，体现在两个方面： 　　一是债务置换需要中央政府批准。2015-2018年隐债置换，前提是2014年国务院43号允许隐债置换；2019年至今建制县化债试点、全域无隐债试点地区，也都是在财政部和国务院审批核准之后进行。2018年后由国开行主导的间接置换化债，前提也是有两份中央政策支持。 　　二是债务置换过程需要流动性投放配合。2015-2017隐债置换为法定债券期间，央行明确地方债务可以作为抵押品获得央行流动性，商业银行在此背景下大规模购入地方置换债券。国开行置换平台债券期间，国开债发行规模也显著上行，而国开债发行也是在国务院批准下进行。 　　隐债置换本质是中央政府信用注入，因而本轮或有隐债置换，引发市场争议。最大的争议莫过于：本轮置换规模多大，是否囊括目前所有既定隐债？中央政府信用注入则伴随道德风险，中央政府信用零注入，则隐含地方债务系统性风险，二者如何平衡？ 　　之前经验和当前既定财政规则显示，隐债置换后，地方政府后续投融资将受到更强的财政纪律约束。这或许为我们理解后续或有隐债置换，如何平衡道德风险和债务风险防范，提供启发。 　　展望本轮地方债务压力化解，若后续采用债务置换形式，或有三个方向值得重视。 　　方向之一，债务置换大概率将有推进，直接置换或与间接置换并存。 　　方向之二，本轮债务置换规模大概率高于2.5万亿（当前地方债务结存限额总规模）。 　　方向之三，更大规模债务置换，可能伴随央地关系重塑，财政纪律加严，财税改革推进。 　　风险提示：地方政府债政策变动，地产政策调整超预期。