东吴证券-事缓则圆-上--230801

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（以下内容从东吴证券《事缓则圆（上）》研报附件原文摘录）
　　经济下行是触发刺激政策的核心要素，政策手段及侧重随发展阶段对应调整。货币政策方面，为了打通信用派生堵点，在降准、降息基础上，央行开始采用各类结构性货币政策工具；财政政策方面，财政政策的抓手由“地产+基建”转变为“新基建+新兴产业”。而“风险缓释”是刺激政策发挥作用的前提，当前的刺激政策传导受阻。 　　从居民、企业和政府三个部门的杠杆率角度进行观察，新冠疫情以来三个部门加杠杆谨慎，杠杆率较疫情前上升幅度放缓。居民方面，节假日数据显示人均消费倾向降低，且举债意愿低；企业方面，工业企业盈利缓慢修复，房地产库存去化压力大，房企拿地和开工意愿弱，且商业银行净息差已存在低于1.8%的警戒线的情况；政府方面，风险向财政蔓延。同时，从周期角度看，2022年5月起，我国进入第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，至今已持续14个月，大幅超过了历次均值。PPI同比通胀领先库存周期1季度左右，内需不足背景下，PPI同比或延续向下，“主动去库存”阶段延长，经济复苏进程减缓。 　　在风险未解除的情况下，已有货币政策和财政政策的效果减弱。货币方面，已有宽货币政策造成资金“脱实向虚”风险，质押式回购成交量攀升，且信贷与社融口径下的新增人民币贷款差异在部分月份加大；财政方面，已有宽信用包括房地产和促消费等政策作用有限。可行政策包括政策性金融工具、高端制造业投资和消费，以及“一带一路”出口。 　　10年期国债收益率随库存周期走势波动：在主动去库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，进入被动去库存阶段后，由于利率具有刚性，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。由于需求恢复的缓步性，库存周期转向“被动去库存”阶段的时间或将延后，债券收益率的上行风险点也将推迟。“货币—信用—经济”链条传导的效率以及迭代次数引导收益率曲线走向“牛平”。 　　风险提示：经济恢复不及预期，地缘政治风险，货币/财政政策超预期调整，预测值不够精准。