华西证券-希望教育-1765.HK-妙手回春的高教整合者-210606

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公司概况：专科数量第一，整合能力享受估值溢价集团在校生规模已从上市时8.6万增至目前19.7万人，2021年新增6所至22所院校从而实现最广的学校网络，其快速并购及整合能力得到市场认可，2019-21年动态PE在20-25倍左右。

近期股价调整主要由于中报低于预期、市场担心未来费用率失控从而影响净利率预期。

FY21H1营收同比增长35.9%至11.83亿元、经调整净利同比增长42.8%至5.47亿元，但其中的转回减值损失1.8亿元。

公司优势：股东背景支持、招生能力强公司大股东为华西希望集团，使公司在并购、及与银行和地方政府谈判时容易获得支持，但管理层为职业经理人，不存在二代接班过程中带来的发展节奏问题。

1、并购整合能力强：1）高效率且高性价比的并购能力，近10年完成15个并购项目且早期价格较便宜，公司购买的多是硬件好、运营差的标的，实现了妙手回春的整合；2）整合能力突出体现在集团招生能力强，CEO汪总亲自负责招生，招生团队覆盖全国、团队人数上千人，招生老师从每年10月起即着手次年招生准备，且招生团队省内和省外能形成协同效应。

2、生源区位优势：旗下学校所在省除江苏、宁夏和山西外，其他8省毛入学率均低于全国平均；而且所在的河南、四川、河北等既是生源大省也是高教学校资源稀缺省份。

3、高就业率优势：2017/18/19年毕业生就业率为90.7%/92.2%/95.7%，20年疫情影响下仍保持在89.9%。

未来增长点：扩招、提价、并购、转设多轮驱动民办高教和职教受新民促法红利超预期，收购控制取消对非营利性学校限制、关联交易维持放开态度，龙头扩张有望加速。

1、内生看增长强劲：1）从人数看，FY20/FY21在校生内生增速为21%/29%、招生内生增速为23%/36%，校区利用率提升及扩建有望支撑内生持续增长；2）从学费看，FY20本科院校排名平均提升33名，且四川、贵州等省自主定价权放开有望加速学校提价，此外同英迪、西那瓦开设国外本科对接等带动学费提升。

2、外延扩张：1）并购：已落实15所学校并购且并购校改善空间大，且已在2021年3月配售+可转债融资6亿美元配合持续且有望加速的并购战略。

2）自建：目前正在新建4所院校，其中甘肃和河北学校将于2021年9月开学，重庆和江西学校将于2022年9月开始招生。

3）专业共建：公司已收购世纪鼎利16.75%表决权，有望推进职教领域产业延伸。

3、独立学院转设：贵州2学院已列入教育部公示，四川和山西学院转设持续推进，转设后支付的大校管理费（FY20为1.7亿）有望节省且招生及提价限制有望突破。

盈利预测与投资建议预计集团FY2021-23经调整净利8.52/10.27/12.38亿元、同比增速48.0%/20.5%/20.5%。

（不含未披露的收购）。

绝对估值认为公司2022年合理市值244亿元、相对估值给予FY202224倍PE，对应FY2022合理市值246元。

综合绝对及相对估值，给予公司FY2022目标价3.75港元（汇率0.82）、对应市值人民币246亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：转设进度不及预期风险、市场竞争加剧风险、未决债务债权风险、系统性风险。