浙商证券-方达控股-1521.HK-深度报告：跨中美布局、加速一体化CRO-210606

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报告导读不同于常规的工程师红利逻辑，服务中美的方达控股在中美实验室的产能构成、布局节奏、前沿技术摸索等角度都展现了平台的独特性；在客户基础、服务能力及一体化拓展上都显现了独特的客户吸引力，同时再结合控股方泰格医药的资源嫁接，我们认为公司有望打造差异化平台，这也是我们持续看好公司的核心所在。

投资要点深耕中美的一体化CXO，尽享两国红利高景气赛道中的稀缺标的。

CXO作为高景气、高确定性、高天花板的医药细分行业备受投资者们的关注，其中，药明康德、康龙化成等从专注临床前药物发现阶段正在逐渐完成一体化拓展，目前与方达控股母公司――泰格医药一同成为国内市值最大的三大医药CXO标的。

与他们相同，方达控股从临床前出发，自2019年H股上市后迅速拓展一体化平台，在国内CXO的红利及较好的美国客户基础下迅速发展。

但与他们不同的是，公司以监管类的生物分析业务为核心、中美两地布局、同步拓展、丰富临床前以及临床服务平台，这种同时覆盖中美两地的客户，特别对于属地化监管、创新前沿技术领域具有独特的吸引力，有望打造差异化的竞争优势，这也是我们看好方达控股的核心原因。

“中美两国，同一质量体系”是对客户的独特吸引力。

两国同样的高标准服务是公司的独特特色，确保客户享有同样的服务、操作流程及系统外，也能为客户就两国的药物开发法规及要求提供及时且经验丰富的解读。

良好的海外客户基础及美国前沿技术摸索协同中国工程师红利是公司的核心竞争力。

公司深耕美国20年，优质客户基础助力中美两区。

2018年公司覆盖了全球前20大药企中的11家，并于上市前后迅速通过在美国收购Concord、BRI、RMI、Biotranex、OceanRidge、Acme等拓展一体化平台，探索前沿优质技术，结合国内工程师红利达成合力。

母公司泰格医药是公司的坚实后盾。

2014年泰格医药收购方达69.84%股权，高瓴资本、景林资产等机构也是公司的基石投资者。

我们认为泰格医药作为国内临床CRO的龙头公司和方达控股形成较好的互补作用，这种生态体系在创新药研发外包一体化趋势下对于下游客户有极好的吸引力。

我们也看好公司在服务平台拓展的同时获得一体化服务能力的规模效应，展现独特优势。

看历史：把握两地需求景气，服务平台加速拓展我们发现公司自上市以来以监管类业务为核心，逐步拓展一体化。

目前公司的主营业务分为六大主线，分别为化学合成和药物化学、药物代谢和药代动力学（DMPK）、安全性和毒理学、生产和控制（CMC）、生物分析（BA）及生物等效性（BE），覆盖从药物发现到临床的全过程。

其中BA及BE是公司的主营业务，基于此公司通过收购方式补全美国区DMPK及安全性和毒理学业务、CMC及化学合成平台，完成美国一体化探索，并于2021年逐渐自建完成国内一体化平台的搭建。

我们认为基于产能拓建节奏及中国市场的快速发展，未来中国区收入有望加速增长；基于DMPK及安评业务的重要意义及公司的管理层变动，临床前、新药服务将成为公司重点发力的方向。

美国收购铺设一体化，中国捕捉需求创新转型我们认为，在业务布局及拓展节奏上能够展现出公司中美两平台的差异化作用。

①产能构成：美国区博士占比远高于中国区，显现了美国专注前沿方向，中国专注成本相关性高的及属地化较弱且成本敏感的海外部分客户。

②布局节奏：美国公司通过收购迅速打通一体化，而中国区除与美国共享收购Acme外其余多数通过自建方式。

我们认为，这是美国立足前沿、探索一体化后，中国利用工程师红利等优势迅速打通中美产业链的拓展模式。

③捕捉前沿：从人均创收来看，美国区自2018年不断上扬，显示了公司收购平台较强的人均创收能力。

对标海外CRO龙头，公司人均创收位于行业前列也说明了公司在收购标的选择中，借助美国丰富资源瞄准前沿技术平台，带领中美两区协同发展。

④前店后场：中国区人均创收自2018年持续下滑，我们分析主要与2019年受到集采冲击有关。

如刨除并表Acme的影响，我们预计公司2020年人均收入9.48万美元与2019年基本持平。

对标国内CRO龙头公司，方达中国区收入同样位于行业前列，我们认为这同样侧面体现了中美的协同效应，方达控股在美国技术加持下较强的盈利能力。

看未来：拐点将至，中美协同的不仅是客户资源我们认为未来几年增长来源是新平台、新产能利用率提升，公司有望进入加速增长阶段。

①新技术平台：RMI（2019.11，药代）、BRI（2019.12，药代、微生物组代谢和生物标记物分析）、Biotranex（2020.3，药代谢、Acme（2020.7，药物发现、合成，药化及工艺研究开发），OceanRidge（2021.4，基因组学）的整合协同；②新产能：中国区CMC、大分子业务等加速产能拓展，安全和毒理学、中心实验室也在建设中，2021年底预计较原有产能提升198%。

美国区产能整体预计提升42%。

③客户结构：离岸客户增加，我们认为随着公司国内新药产能的释放及一体化平台的完善或进一步打开天花板。

④在手订单：2020年在手订单创历史新高，同比增长57.08%，是公司短期业绩的较强支撑。

盈利预测及估值我们认为考虑到公司基于中美双平台的稀缺性及协同性、逐渐拓展的一体化及母公司泰格的导流作用的逐渐放大。

2021-2023年归母净利润预计为1956万、3402万及5582万美元，对应2021年6月7日收盘价PE分别为84、48及29倍；经调整净利润（除去股权激励及并购所得无形资产摊销等）预计为2807万、4053万及5984万美元，对应2021年6月7日收盘价PE分别为58、40及27倍。

我们认为公司目前正处于一体化平台整合期，2022年将进入业绩释放期，参考2021及2022年CXO可比公司平均估值，我们认为公司目前市值被明显低估，因此首次覆盖给予“买入”。

风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑；中美贸易环境的不确定性。