国盛证券-固定收益点评：一揽子化债措施，如何理解？-230730

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：一揽子化债措施，如何理解？》研报附件原文摘录）
　　中央针对地方政府债务风险，首次提出制定实施一揽子化债方案，如何理解。 　　今年以来，随着财力恶化，地方政府债务问题成为突出的经济问题，7月下旬的政治局会议对下半年经济工作作出总体规划，其中也少不了对地方政府债务风险的表述。会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这是中央首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务。那么如何理解一揽子方案，可能的内容是什么，对地方政府债务风险又会有哪些影响呢？ 　　一揽子政策是一系列系统性政策的组合，在现有地方政府债务管理框架之下，通过组合拳化解地方政府债务风险的综合努力。为了规避道德风险和坚持财政纪律，债务风险化解难以突破此前的债务管控框架。但为避免发生系统性风险，在地方债务压力显现的背景下，中央也不会对地方政府性债务压力放任不管。从地方付息压力来看，付息支出已经成为地方债务问题的主要矛盾。部分地区城投债融资成本相对较高，有11个省级行政区中高票息（5%以上票面利率）存量债占比超50%。在土地出让金持续下滑的背景下，为降低区域融资成本、稳定债务基本盘，守住不发生系统性风险的底线，或需要中央以适当的方法“搭把力”。 　　新一批特殊再融资债可能倾向于重债区域，额度可能在万亿。2022年末全国潜在空间约为2.6万亿元。这部分主要分布在经济强省，如上海、江苏、北京等地。部分弱资质省市，如天津、甘肃、广西、吉林、贵州，限额-余额均不足500亿元。但考虑到“回收-再分配”机制，实际存在一定的可调节空间。假定再分配额度均支持重债区域，叠加弱资质区域现有置换额度，预计本轮再融资债发行额度或在万亿规模。2023年以来各地频出“隐性债务置换”、“化债试点”等相关表述，新一批特殊再融资债的推出在近日可期。省级政府具有更高的分配主导权，例如上一轮四川明确参与试点的地区为“隐性债务规模大、风险高、财政实力相对薄弱、容易引爆风险事件的建制县区”，本轮各省份也可能向债务压力大、成本高的地区倾斜额度。 　　若财政部下发再融资债置换隐债额度，很可能配合财政纪律整顿措施，不排除在地方开展部分财政重整计划，不违背“不救助”原则。财政重整是指债务高风险地区在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出基础上，依法履行相关程序，通过实施一系列增收、节支、资产处置等短期和中长期措施安排，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。 　　除再融资债置换隐债的形式外，金融机构降息展期也是较为可行的化债方案。银行等金融机构对部分地区的债务降息展期有利于在短期内缓解地方债务压力，稳定市场信心。2022年12月底，遵义道桥与银行达成协议推进银行贷款重组，涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%-4.5%。这次降息展期缓解了遵义道桥的债务压力，同时也为其他地区的债务化解提供了实际参考方案。 　　保障系统重要性债务兑付，适当出清不具备系统重要性的债务。2020年以来，中央及地方高度重视公开债的兑付风险，纷纷出台相关政策保障公开债兑付，避免系统性金融风险。在不发生系统性风险的前提下，可能允许将部分非标等不涉及系统性金融风险的债务进行违约清算。 　　收入是解决债务问题的根本，救助性措施可能带来风险分布的变化。长期来看，偿还债务的核心在于政府收入。2021年以来土地出让收入下滑，是债务风险上升的重要原因。需要培育新的地方收入来源，并从财政体制改革上，匹配事权与财权，减轻地方政府的支出压力。而短期救急措施落地区域不同可能导致各地债务风险变化的重新分布，即部分重债地区风险暂时得到控制，但未获得支持地区再度加重。 　　风险提示：政策不及预期，风险发展超预期。