民生证券-化债系列研究-一-：地方化债，能力和空间-230728

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（以下内容从民生证券《化债系列研究（一）：地方化债，能力和空间》研报附件原文摘录）
　　中央较长一段时间坚持“谁家的孩子谁抱”化债原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债，也探索出了具有鲜明特色的“地方统筹化债”模式。根据调动地方资源类型不同，我们可将地方政府统筹化债模式分为三类。 　　模式一，利用政府预算内资金偿债。 　　微观操作原理是，用预算内资金偿付隐性债务，有如下几种来源：①当年预算资金；②当年超收收入、压降支出节约资金；③存量财政资金（往年结转结余财政资金）。 　　实操案例有：甘肃西和预算内资金建立偿债准备金化债、呼伦贝尔压降支出节约资金偿债、河南南召盘活结余资金化债。 　　模式二，地方政府盘活存量资产偿债。 　　微观操作原理是，政府盘活存量资产用以偿还债务，有以下几类方式：①行政事业单位实物资产（闲置房屋、车辆、土地资源）；②处置行政事业单位金融资产（财政暂付款、股权等）；③处置国有企业资产。 　　实操案例有：河南南召闲置房产化债、山东泰州区处置国企资产化债、贵州茅台化债。 　　模式三，借助优质资产完成债务重组。 　　微观操作原理是，以更优质资产增强债务主体信用，从而完成债务重组，从短久期、高付息债务转变为长久期、低利率债务。具体有两种模式： 　　一是通过优质第三方债务重组，将原资产与债务一起打包注入第三方（往往是优质国企），第三方凭借自身融资优势，获得低息融资并置换原债务。 　　二是优质资产注入后债务重组。政府帮助城投平台找到优质资产，凭借抵押优质资产从银行获得低息融资，置换原债务。 　　实操案例有：贵州铜仁市“新租贷”化债；吉林省“吉高集团”化债。 　　地方政府依靠自身资源化债，能力空间都有限 　　既有经验显示，地方政府靠统筹化债并更多以零星地方案例存在，未能在全国大范围推广，主因在于地方资源有限。 　　其一，地方债务资质较弱地区往往也是地方财力偏弱地区。2023年财政预算资金对到期债务的保障倍数，河南、湖北、福建、安徽、吉林、甘肃保障倍数尚在100%以上，而天津、江苏、四川、江西的保障倍数不到60%。 　　其二，减持上市地方国有企业股权进行化债不适于大部分地区。地方国企政府持股市值对城投有息债务的覆盖倍数看，因有两家上市白酒国企，贵州和山西减持化债能力高于其他城市（贵州、山西均高于60%；其他省份低于30%）。当前过半数地方政府（15个）对当地国企平均持股比例约在35%左右，减持空间非常有限。 　　第三，地方政府优质资产有限，且当下地方国企杠杆率较高，依靠地方优质资产或者优质国企进行债务重组，空间有限。 　　地方统筹化债需要凭借地方优势，或有丰厚的财政资金，或有丰富的地方优质资产，亦或拥有较强的地方政府协调资产重组能力。然而这对绝大部分债务压力较重省份并不适用，越是地方债务压力较大省份，财税资金、优质资产、政府资产和债务重组能力空间均有限。 　　故而我们认为，未来地方统筹化债或是一揽子化债框架中的组成部分，更多扮演辅助化债的角色，非未来地方债务化解的主流操作。 　　风险提示：地方统筹资源方式超预期，财政管理模式变动。