国盛证券-固定收益点评：债市大跌后的风险与机会-230726

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：债市大跌后的风险与机会》研报附件原文摘录）
　　7月25日债券市场大跌，单日跌幅创下去年11月以来最高。各期限品种债券利率均出现大幅攀升。10年国债收益率上行7bp，为去年11月以来的单日最大跌幅。1年和3年AAA-二级资本债上行幅度更是接近10bp和12bp，收益率重新回到今年7月初的水平。债市大跌之后，市场担忧这是否会引发负反馈风险，关注调整压力是否释放，后续如何应对？ 　　债市下跌主要原因是在此前低预期上，政治局会议积极的表态改变了市场预期。而此前较为拥挤的交易导致市场脆弱，也加速了调整。此前市场对政策预期较低，而政治局会议关于稳增长政策的更为积极，尤其是关于地产和地方政府债务的表述超出市场预期，当日尾盘交易债券收益率普遍上行。7月25日市场继续大幅调整，除了政治局会议表态超出市场预期外，还有前期较为拥挤的交易导致市场脆弱，加速了债市的调整。 　　从机构行为来看，交易型资金券商是主要的卖出者，基金也在卖出，理财和农商行依然在买入。政治局会议后市场大幅调整，7月25日利率债和信用债收益率普遍上行。从各类机构净买入情况来看，券商是最主要的卖出者，说明市场调整主要由交易力量带来的。 　　当前再度发生螺旋式下跌概率不大。与去年4季度有所不同，当前资金价格并未大幅上升，信用债和二永债收益率高于去年低点，目前调整幅度低于去年，封闭式产品占比提升增强了理财负债端稳定性。首先，资金价格并未大幅上升，尽管7月25日资金价格有所回调，这主要受到资金跨月影响，变化幅度在正常范围内，短端资管产品并未明显回撤，与去年资金价格上升短端产品赎回压力增加不同。其次，信用债和二永收益率高于去年低点，调整幅度低于去年。最后，经过多次风险教育后，理财的产品端和投资端对波动的接受程度都有提升。封闭式产品占比提升，客户对波动接受度也有所提升。 　　政策预期已经反映，后续走势关键看落地。随着二季度实体经济的走弱，本次政治局会议政策表态更为积极，稳增长政策发力仍是大的方向。但对实体经济走势而言，政治局会议提及的内容更多的是对预期的引导，当前地产相关和地方政府为我国社融的主要融资主体，而地产市场当前经历连续两年多的走弱，地方政府财力明显下滑，居民部门资产负债表受到一定程度的损害之后，政策需要足够的力度才能扭转当前的趋势。 　　从历史经验看，从政策转变到利率见底往往存在时滞，当前我们面临的挑战和形势更为复杂，特别是如何有效防范房地产和地方政府债务风险，后续政策尤其需要进一步观察。在政治局会议确定基调后，我们认为可以从以下方面观察政策落地的效果：1）一线地产政策放松，城中村改造推进。2）地方债发行加快，结构性政策发力。3）发行特殊再融资债缓解地方债务风险。4）3季度有望再度降息。 　　债市暂时无需过度调仓防守，继续观察政策变化，或调整出阶段性机会。首先，当前利率水平并不低，因而调整风险有限，如果参照去年5-6月政策发力阶段债市调整幅度来看，如果政策发力规模相近，10年国债预期调整幅度不会超过2.7%，预计上行空间有限。其次，本次会议是确定方向的会议，具体政策落地还需要继续观察，以及对经济的影响，仍然有待继续观察。再次，逆周期政策发力，除了财政政策，货币政策发力也是重要的内容，3季度仍然存在降息的可能，如果降息落地，资金利率下行，利率仍有下行空间。因而，我们建议暂时无需过度调仓防守，继续保持观察，如果市场短期调整过于剧烈（10年国债接近2.7%），或将形成短期加仓的机会。 　　风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。