加入VIP免费下载中邮证券-珀莱雅-603605-组织与研发奠基，大单品持续性强，多品牌空间广-230725
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珀莱雅(603605) 投资要点 （1） 大单品战略持续性强， 主品牌成长空间广。 公司主品牌珀莱雅发展近 20 年， 经过 CS 渠道、 电商渠道驱动阶段， 进入产品驱动量价齐升阶段， 2013 年-2022 年品牌复合增速达 18.2%， 22 年主品牌收入达 52.9 亿元。 20 年以来公司陆续推出双抗系列、 红宝石系列、源力修复系列产品， 通过成分及包装持续升级产品， 带动主品牌跨越周期实现收入高增长、 毛利率提升， 22H1 大单品收入占珀莱雅品牌35%以上， 22 年公司综合毛利率为 69.7%， 较 19 年提升 5.7pct， 考虑运费调整实际提升幅度更高。 主品牌大单品战略未触天花板， 有望带动主品牌份额持续提升： 1） 抗衰美白舒敏等细分功效性护肤市场维持较高景气度； 2） 参考巴黎欧莱雅、 Olay 等品牌， 大单品具备爬坡周期较长、 稳态销量高、 连带效应好等特征， 珀莱雅精华类目相比于行业标杆具备提升空间， 面膜、 面霜、 眼霜等品类逐步发力阶段，成长天花板高； 3） 大单品销售占比提升有望带动主品牌毛利率进一步提升。 （2） 彩棠、 OR 势头强劲， 多品牌扩宽天花板。 公司 2009 年开始多品牌探索， 经过十余年打磨， 形成以珀莱雅为第一梯队， 彩棠、OR、 悦芙媞为第二梯队， 其他品牌为第三四梯队的多品牌矩阵， 覆盖护肤、 彩妆、 洗护等多个领域。 2022 年其他品牌收入 11.0 亿元，同增 38.8%， 其中彩棠、 OR、 悦芙媞收入分别为 5.7 亿元、 1.3 亿元、1.9 亿元， 多品牌建设卓有成效。 我们认为 21 年以来的多品牌打造注重拉开品牌差异性， 同时拥有底层组织优化及人才培育等支撑， 成长路径清晰： 1） 彩棠拥有专业彩妆师品牌 IP， 以高光修容等小众类目切入， 打造面部底妆、 色彩类多款畅销单品， 彩妆复苏趋势显著， 彩棠有望借助公司营销、 供应链等优势， 面部底妆+色彩类产品齐发力，提升市占率； 2） OR 为高端头皮护理洗发水品牌， 创始人为原宝洁国际美发护肤研究中心科学家杨建中先生， 品牌研发团队实力雄厚， 中高端护发市场景气度较高， 头皮护理为行业发展新趋势， 未来 OR 在研发+营销加持下有望占据一定市场； 3） 其他品牌储备丰富， 各具特色， 包括大众油皮护理悦芙媞、 中高端功效护肤科瑞芙、 圣歌兰等，有望贡献新增量。 （3） 组织升级、 研发实力提升构筑基石， 为长期发展保驾护航。 组织能力升级以及研发实力提升是公司跨越周期、 提升市占率的底层基础， 构筑公司护城河： 1） 2018 年以来公司持续优化组织， 打造年轻化、 扁平化、 平台化、 自驱协同的高效组织形态， 同时改变一元化激励机制， 构建短(季度绩效、 项目激励)、 中(年度超额分红)、 长期(股权激励、 合伙人)的多元化业务激励体系， 员工激励到位； 22 年公司平均薪酬为 20 万/年， 20-22 年复合增速为 22%， 与上海家化、 贝泰妮接近， 跻身国货第一梯队。 2） 19 年以来公司产品推新发生转变，研发人员从执行者向设计者切换， 融入产品推出前、 中、 后全链路，在此背景下公司加强对外合作， 与全球多家知名机构在原料上开展合作， 助力产品成分更新迭代； 21 年公司搭建国际科学研究院， 着重皮肤机理、 活性物设计等研究， 22 年引入拥有丰富基础研发经验的首席科学官， 从内提升基础研发建设， 为产品力升级奠定基础。 盈利预测及投资建议 公司上市首日至今（2023 年 7 月 21 日收盘市值） 市值翻约 10倍， 17 年至 22 年归母净利润翻 4 倍以上， 复盘公司过去市场表现，行业景气度变化、 高管减持是股价阶段性承压的主要因素， 而业绩持续稳健增长是市值提升的主要因素。 我们看好化妆品行业持续成长性， 伴随消费者库存消化， 行业需求有望回暖， 公司通过大单品发力+多品牌打造有望持续提升份额， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.9 亿元、 13.7 亿元、 17.1 亿元， 增速为 33.7%、 25.5%、24.4%， 对应估值分别为 40 倍、 32 倍、 26 倍， 公司当前估值处于历史低位， 维持“买入” 评级。 风险提示： 行业景气度下行风险； 彩棠等多品牌打造不及预期风险； 流量成本上升带动利润率下降风险
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（以下内容从中邮证券《组织与研发奠基，大单品持续性强，多品牌空间广》研报附件原文摘录）珀莱雅(603605) 投资要点 （1） 大单品战略持续性强， 主品牌成长空间广。 公司主品牌珀莱雅发展近 20 年， 经过 CS 渠道、 电商渠道驱动阶段， 进入产品驱动量价齐升阶段， 2013 年-2022 年品牌复合增速达 18.2%， 22 年主品牌收入达 52.9 亿元。 20 年以来公司陆续推出双抗系列、 红宝石系列、源力修复系列产品， 通过成分及包装持续升级产品， 带动主品牌跨越周期实现收入高增长、 毛利率提升， 22H1 大单品收入占珀莱雅品牌35%以上， 22 年公司综合毛利率为 69.7%， 较 19 年提升 5.7pct， 考虑运费调整实际提升幅度更高。 主品牌大单品战略未触天花板， 有望带动主品牌份额持续提升： 1） 抗衰美白舒敏等细分功效性护肤市场维持较高景气度； 2） 参考巴黎欧莱雅、 Olay 等品牌， 大单品具备爬坡周期较长、 稳态销量高、 连带效应好等特征， 珀莱雅精华类目相比于行业标杆具备提升空间， 面膜、 面霜、 眼霜等品类逐步发力阶段，成长天花板高； 3） 大单品销售占比提升有望带动主品牌毛利率进一步提升。 （2） 彩棠、 OR 势头强劲， 多品牌扩宽天花板。 公司 2009 年开始多品牌探索， 经过十余年打磨， 形成以珀莱雅为第一梯队， 彩棠、OR、 悦芙媞为第二梯队， 其他品牌为第三四梯队的多品牌矩阵， 覆盖护肤、 彩妆、 洗护等多个领域。 2022 年其他品牌收入 11.0 亿元，同增 38.8%， 其中彩棠、 OR、 悦芙媞收入分别为 5.7 亿元、 1.3 亿元、1.9 亿元， 多品牌建设卓有成效。 我们认为 21 年以来的多品牌打造注重拉开品牌差异性， 同时拥有底层组织优化及人才培育等支撑， 成长路径清晰： 1） 彩棠拥有专业彩妆师品牌 IP， 以高光修容等小众类目切入， 打造面部底妆、 色彩类多款畅销单品， 彩妆复苏趋势显著， 彩棠有望借助公司营销、 供应链等优势， 面部底妆+色彩类产品齐发力，提升市占率； 2） OR 为高端头皮护理洗发水品牌， 创始人为原宝洁国际美发护肤研究中心科学家杨建中先生， 品牌研发团队实力雄厚， 中高端护发市场景气度较高， 头皮护理为行业发展新趋势， 未来 OR 在研发+营销加持下有望占据一定市场； 3） 其他品牌储备丰富， 各具特色， 包括大众油皮护理悦芙媞、 中高端功效护肤科瑞芙、 圣歌兰等，有望贡献新增量。 （3） 组织升级、 研发实力提升构筑基石， 为长期发展保驾护航。 组织能力升级以及研发实力提升是公司跨越周期、 提升市占率的底层基础， 构筑公司护城河： 1） 2018 年以来公司持续优化组织， 打造年轻化、 扁平化、 平台化、 自驱协同的高效组织形态， 同时改变一元化激励机制， 构建短(季度绩效、 项目激励)、 中(年度超额分红)、 长期(股权激励、 合伙人)的多元化业务激励体系， 员工激励到位； 22 年公司平均薪酬为 20 万/年， 20-22 年复合增速为 22%， 与上海家化、 贝泰妮接近， 跻身国货第一梯队。 2） 19 年以来公司产品推新发生转变，研发人员从执行者向设计者切换， 融入产品推出前、 中、 后全链路，在此背景下公司加强对外合作， 与全球多家知名机构在原料上开展合作， 助力产品成分更新迭代； 21 年公司搭建国际科学研究院， 着重皮肤机理、 活性物设计等研究， 22 年引入拥有丰富基础研发经验的首席科学官， 从内提升基础研发建设， 为产品力升级奠定基础。 盈利预测及投资建议 公司上市首日至今（2023 年 7 月 21 日收盘市值） 市值翻约 10倍， 17 年至 22 年归母净利润翻 4 倍以上， 复盘公司过去市场表现，行业景气度变化、 高管减持是股价阶段性承压的主要因素， 而业绩持续稳健增长是市值提升的主要因素。 我们看好化妆品行业持续成长性， 伴随消费者库存消化， 行业需求有望回暖， 公司通过大单品发力+多品牌打造有望持续提升份额， 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.9 亿元、 13.7 亿元、 17.1 亿元， 增速为 33.7%、 25.5%、24.4%， 对应估值分别为 40 倍、 32 倍、 26 倍， 公司当前估值处于历史低位， 维持“买入” 评级。 风险提示： 行业景气度下行风险； 彩棠等多品牌打造不及预期风险； 流量成本上升带动利润率下降风险
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