国金证券-固定收益专题报告：长债“逼空”行情上演？-230723

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（以下内容从国金证券《固定收益专题报告：长债“逼空”行情上演？》研报附件原文摘录）
　　基本内容 　　一、降准预期升温，债市利率整体下行 　　2023年7月17日-21日降准预期升温下债市收益率整体下行，全周来看短端下行幅度较大，21日长端利率创6月降息后新低。6月降息后债市面临调整压力，6月底债市交易逻辑从稳增长政策预期差逐步回归基本面表现，7月前两周短端利率波动较大，而长端利率走势较为平稳。7月14日央行货政司司长邹澜提到央行后续将“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，叠加二季度经济增长表现总体不及预期，结构矛盾凸显下市场对于央行年内二次降准预期有所升温。7月17日-21日债市利率整体下行，短端利率累计下行幅度更大。7月21日长端利率出现明显下行，当天10Y和30Y国债收益率创6月降息后新低。 　　二、近期短端交易较为拥挤，7月21日机构投资久期有所拉长 　　近期基金、货基和“其他”机构增持力度增加，7月17日-20日短端交易拥挤度持续抬升，21日机构投资久期有所拉长。分机构来看，7月17日-21日基金、货基和“其他”机构的现券净买入规模较上周环比大幅增长。分期限来看，17日-20日1年以内买盘规模在全部买盘中的占比一直高于40%且持续提升，短端交易较为拥挤。21日机构投资久期拉长，当日1年以内、1-3年和7-10年现券买盘规模在全部买盘中的占比分别较前日变化了-12.5%、7.8%和5.7%。理财为短端债券的主要买盘，持续增持同业存单。7月17日-21日理财对1年以内现券的日均净买入规模占整体短债买盘规模的35%左右。分券种来看，理财主要买入同业存单，理财增持的1年以内现券中同业存单的占比为65%左右。7月21日基金、券商对中长久期债券的增持力度加大，主要增持政金债。7月21日基金对1-3年现券的增持力度较前日大幅增加111.2%，对7-10年债券由净卖出转为净买入63.7亿元；券商对7-10年现券也由净卖出转为大额净买入89.7亿元。分券种来看，基金和券商增持的中长久期债券均以政金债为主。 　　保险持续增持超长久期地方政府债，7月21日基金和“其他”机构加大对20-30年国债的买入力度。7月17日-21日保险加大对20-30年现券的增持力度，以购入地方政府债为主。7月21日基金和“其他”机构对20-30年现券的买入力度也有所提升，净买入规模较前日分别大幅增加18.5亿元和10.2亿元，增持的超长端债券均为国债。 　　三、理财规模回升支撑短债行情，关注政策预期落空后长端利率的震荡调整风险 　　7月至今理财存续规模快速回升，短期内将继续支撑短债行情，关注理财规模回升带来的同业存单及信用债投资机会。今年6月最后一周理财存续规模季节性减少7138亿元，但7月前三周规模快速回升1.27万亿元。随着理财规模明显回升，短端配置力量增强，建议关注同业存单及信用债的配置机会。其中理财对二永债行情的影响较为显著，当前中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间。此外目前城投债政策面预期较强，特殊再融资债、建制县隐债化解试点等工具或将重启，进一步缓释地方债务风险，建议继续关注城投债票息机会。 　　长端利率下行或因降准预期下阶段性“逼空”行情，短期内持续大幅下行的可能性不大，建议关注后续政策变化对债市的扰动。随着二季度经济数据不及预期，降准预期升温，短端利率持续下行，机构欠配压力加大，被迫买入中长久期债券，导致长端价格阶段性抬升。但7月17日-21日农村金融机构对7-10年国债由净买入转为大幅净卖出，根据历史经验，农村金融机构净买入出现拐点时，后续10Y国债收益率有一定概率会出现回调，我们认为长端利率短期内持续大幅下行的可能性不大。此外7月21日国常会审议通过在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，7月底政治局会议即将召开，三季度央行降准能否落地仍存在不确定性，建议关注后续政策变化对债市的扰动。 　　风险提示 　　宏观政策调控超预期；流动性超预期收紧。