国盛证券-固定收益点评：隐债置换重点区域会是哪些？效果如何？-230723

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：隐债置换重点区域会是哪些？效果如何？》研报附件原文摘录）
　　地方政府债务压力攀升，再融资债置换隐债有望再度落地。 随着土地出让收入下降，地方偿债能力恶化，地方政府债务风险日益突出。而中央坚持“谁家孩子谁抱走”，因而现有地方政府债务管控框架难以发生明显变化。结合部分地区表态来看，在地方政府债务限额范围内，用再融资债置换隐债有望成为下半年阶段性缓解地方政府债务压力的方法之一。特殊再融资债曾落地弱资质区域，助力置换高息贷款和非标债务。 2020 年底至2022 年 6 月共发行 11170 亿元特殊再融资债，其中约 55%为财政部下达的用于建制县区隐性债务风险化解试点额度，有效缓解了地方平台公司偿债压力，缓释地方政府隐性债务风险。在该轮特殊再融资债落地过程中，银行贷款利率相对较高，性价比低。城投获取该轮特殊再融资债资金后，优先置换成本较高的有息负债，主要是银行借款和非标融资。 　　债务置换有力缓释了部分区域债务风险。 江苏、山西、重庆等多地发布了特殊再融资债置换存量债务计划或实施效果，再融资债落地收效显著。区域利用特殊再融资债对高成本债务进行置换后，对融资能力产生了提振影响。 2021 年重庆特殊再融资债发行额位居全国第三，区域信用资质明显提升，区域整体估值、利差、净融资均得到改善。 　　再融资债置换隐债规模受各地限额空间约束，我们预计本轮置换可能在 5000 亿以上。 虽然特殊再融资债能够用来置换隐债，但由于地方债存量规模不能超过限额，因而限额与余额之间的空间是特殊再融资债的发行上限。结合 2022 年末地方债余额和限额空间，同时考虑到对于专项债限额和余额之间空间，中央可以回收再分配其中的 30%，我们估算本轮再融资债置换规模或在 5000 亿元以上。 　　本轮再融资债可能更为支持重债地区。 考虑到当前的债务压力和分布特点，对重债地区更多的再融资债支持是必要的，也是有效的。因而我们预计债务压力大、隐性债务风险高的城市或将拿到更多的再融资债支持，其中山东潍坊、云南昆明、广西柳州、贵州遵义、贵州贵阳、湖南湘潭、重庆、天津等重债地区可能获得重点支持。其他区域同样有望获得再融资债支持，具体落地情况有待继续观察。重点支持这些重点地区的原因是： 　　第一，这些地区靠自身努力化债较为困难。 一方面是这些地区大都基本面有待改善，债务负担较重。这些地区所在省份经济财力大多处于全国中下游，财政自给率和收入质量偏低， 城投有息债务处于全国中上游水平。 另一方面是现有的化债措施基本已经实施，收效尚可但仍需加码。 　　第二，在土地出让收入下滑的大背景下，这些地区债务负担较重，财政短期难“开源”，通过低息债务置换高息债务可实现“节流”。 由于这些地区本身基本面不佳，支持力度有限，同时债券不易发行导致借新还旧难度大，成本也难以控制。 通过发行特殊再融资债置换城投隐性债务，将债务人由城投转为政府，实现低息债务置换高息债务是一种较为可行的方案。 　　本轮再融资债置换如落地，对重债地区将形成实质性利好，但对没有获得再融资债有效支撑的弱区域，下半年存在成为新的风险点的可能。再融资债的投向可能成为下半年地方政府债务风险变化的重要影响因素。若本轮特殊再融资债落地，隐性债务规模大、风险高、财政实力薄弱的地区有望获得更多的再融资债支持，债务风险将短期获得有效改善。但也需要关注获得再融资债支持较少，或者没有获得再融资债支持，但在土地出让收入显著下滑情况下，债务风险已经明显上升的区域，这些区域如果下半年发生风险事件，或成为新的风险区域。部分中部省份类似的重债地区值得关注。 　　风险提示： 政策落地不及预期、经济财政下滑