国盛证券-固定收益点评：保险次级债的挖掘机会-次级债洼地-230715

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：保险次级债的挖掘机会-次级债洼地》研报附件原文摘录）
　　今年以来资产荒行情延续，保险公司债成交活跃度上升，利差收窄明显，仍处于较高历史分位。2023年一季度保险公司债月度成交额和换手率明显增加，到了4月换手率达到8.73%，5月有所回落。整体来看二级市场成交活跃度较去年相比有所上涨，但活跃度弱于银行二级资本债。截至2023年7月7日，AAA、AA+、AA级的信用利差分别为113.41、136.50、249.43bp，相较于2023年年1月13日分别下降46.92、64.60、53.54bp。分位数来看，AAA、AA+、AA级债券的信用利差分别处于2019年以来的80%、18%、31%的历史分位。 　　赎回潮以来保险次级债修复明显，但相较于二级资本债，保险公司债仍具有估值优势。经历赎回潮后，今年1月金融次级债利差高位震荡，2月才开始回落。截至7月7日，外评AAA级保险次级债、银行二级资本债、券商次级非永续债信用利差分别为113.41bp、71.10bp、50.21bp，与2月3日利差相比，分别收窄了40、38、44bps。以人保寿险和工商银行对比为例，截至7月13日，“23人民人寿资本补充债01”行权剩余期限4.87年，中债行权估值为3.30%，“23工行二级资本债01A”行权剩余期限4.75年，中债行权估值为3.15%，前者比后者高15bp。而且大部分保险次级债均含赎回条款，相对银行二级资本债必须含有减记或转股条款来说，保险次级债条款对投资者较友好。 　　供给端来看，今年以来发行459亿元。需求端来看，我们推测保险公司和基金是保险公司债的主要需求力量。存量债券以AAA级为主，行权剩余期限以3-5年和1年及以内为主。2023年以来，截至7月12日，保险公司债公募发行459亿元。根据纯债基重仓券数据，截至2023年一季度末，纯债基重仓持有保险公司债总市值71亿元，占其债券投资市值比重为0.11%。考虑到保险公司可以互持次级债，我们推测当前保险公司和基金是保险公司债的主要需求力量。截至2023年7月12日，保险公司次级债存量2952.5亿元，债券只数83只，其中AAA级2351亿元，行权剩余期限3-5年和1年及以内分别占比30%和26%。 　　保费收入增速提升，行业基本面好转。随着利率趋势性下行，保险公司也在降低负债成本。但是自偿二代二期工程正式实施后，保险公司核心偿付能力充足率下降明显。我国保险公司保费收入在2011年至2016年持续快速增长，2017年增速开始放缓，经过几年调整，2022年增速回升。截至2023年5月，我国保险公司实现总保费收入2.68万亿元，同比增长10.68%。居民储蓄意愿维持高位，部分低风险偏好资金流向保险产品。增额终身寿险预定利率下调，寿险产品将告别“3.5%时代”，这有利于降低保险负债成本，增强资产和负债匹配性，防范金融风险的发生。 　　对于不追求频繁交易的投资者可以关注保险次级债的配置价值，换手率低于银行二级资本债，但具有估值优势信用利差更厚。哪些个券投资价值更大？我们从外部支持、财务、风险监管三大维度选取11个二级指标，并赋予适当权重构造保险公司主体打分模型。将打分结果与各主体利差进行拟合，模型结果拟合效果较好。得分较高的保险公司包括中国人寿、中国人保集团、新华保险、中国财险、人寿财险、太保产险等。结合主体利差来看，得分在70分以上，同时主体利差较高的包括中华财险、阳光财险、人保集团等。我们筛选了主体打分较高，同时外部债项评级为AAA的个券，得到了16只个券，供投资者参考。 　　风险提示：超预期信用事件发生，打分模型设定存在偏差，利差统计偏差。