粤开证券-【粤开宏观】疫后恢复的结构性特征明显，全年“保5”仍需加力-230718

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（以下内容从粤开证券《【粤开宏观】疫后恢复的结构性特征明显，全年“保5”仍需加力》研报附件原文摘录）
　　1、 二季度 GDP 当季同比为 6.3%，表面上较一季度的 4.5%上升，上半年实现5.5%，但低基数下的“5%”不同于过往高基数下的“5%”， 内涵、 结构和微观主体感受不同。 疫情以来经济数据的波动性明显加大，单纯“从数据中来，到数据中去”将得出错误甚至误导性的结论，疫后经济的显著特征是结构分化、不对称、不同步。 　　这种波动性加大主要源自五个方面： 一是百年未有之变局导致内外部不确定性加大，冲击宏观供需和微观主体；二是疫情打乱了经济运行的连续性，形成了基数的大起大落，如 2020 年一季度和 2022 年二季度，直接影响 2021 年一季度和今年二季度数据；三是从不同频次观察经济将得出不同的结论，当年同比、两年平均、三年平均都将得出不同结论，同比和环比、当月同比和累计同比也将得出不同结论；四是经济从疫情模式切换到正常的市场经济模式重启恢复进程需要时间，疫情影响了居民、企业对风险和不确定性的认知，信心比较脆弱，叠加全球经济下行和收缩， 居民、企业主动或被动地放缓资产负债表扩张；五是疫情对经济的冲击是不对称的，恢复进程自然也呈现出明显的结构性特征，导致部分行业、部分群体恢复快，其他恢复慢，诸如目前主要是餐饮旅游住宿、交通运输等服务业恢复较快，房地产和出口链条的产业和群体恢复慢，战略性新兴产业投资和生产快、 传统和出口产业恢复慢。这种结构性特征导致研判经济形势的难度加大，同时各方也更加难以达成共识，出现总体与结构分化、宏观与微观分化、内需与外需分化、服务业与工业的分化。 　　2、 二季度 GDP 同比增长 6.3%，低于市场预期的 6.8%；两年平均增速为 3.3%，较一季度的 4.6%大幅回落，经济从一季度疫情平稳转段、积压需求集中释放后回归修复之路。 经济运行显著弱于季节性，二季度 GDP 环比增速仅为 0.8%，是除疫情冲击之下的 2022 年同期以外的最低值， 2011-2019 年同期的增速区间为 1.4%-2.3%。 二季度经济增速下行， 主要是房地产和出口拖累，前者受房地产市场低迷和纾困政策落地时滞、银行机构激励不足的影响，后者受全球需求下行影响， 而服务业的链条短， 内需恢复难以完全承接出口快速下滑。 　　3、 虽然二季度经济两年平均增速下行，但也有改善和值得关注的亮点；从月度节奏看， 6 月经济动能趋稳。 其中， 一季度的居民收入实际增速低于经济实际增速，但是上半年的居民收入实际增速为 5.8%（两年平均 4.4%），高于GDP 的 5.5%（两年平均 3.3%）。 从经济运行的月度节奏看， 4 月和 5 月经济显著下行， 6 月出现企稳迹象，疫后居民消费回暖和政策支持下的基建投资成为托底经济的重要动力。6 月社零消费两年平均同比为 3.1%， 高于 4-5 月的 2.6%和 2.5%，其中餐饮收入两年平均增速 5.6%，仅次于 2 月。 　　4、要实现今年 5%左右的经济增长目标， 下半年经济增速要达到 4.5%，折合两年平均增速为 3.95%，高于二季度的 3.3%，有一定难度。 还要看到物价下行导致的实际利率上升、青年失业率继续攀升、企业应收账款持续上行、民间投资负增长、地方债务风险凸显、居民和企业家信心不振等问题。 　　5、疫后经济恢复的结构性特征，决定了短期应急政策与中长期结构性改革要同步推进。 既要扩大总需求，又要补短板防风险； 既要财政、 货币、 房地产等政策发力， 又要避免无效投资和缺乏收入基础的消费透支。当前很难找到类似过去房地产、基建等毕其功于一役的解决方案和抓手，面临的约束增多；在房住不炒的基调下稳定房地产、扩大基建但又不增加无效投资， 极为重要、难度增加； 政策要尤其注重系统性、协调性，比如经济政策扩张时非经济政策不能采取紧缩的态势。 财政政策应发挥更大作用，货币政策仍有操作空间，结构性改革则着眼长远、见效时间长，短期内对稳增长的应急作用有限，但是假以时日可以发挥出更大效果，比如消费问题，仅凭刺激政策效果有限，长期要靠国民收入分配制度改革、财政支出结构优化、高质量产品和服务供给改善等。 　　风险提示： 经济下行压力超预期、稳增长政策超预期