浙商证券-维珍妮-2199.HK-中报点评：再创历史新高，反转逻辑持续验证-211129

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报告导读公司公布FY22中报，业绩创历史新高，其中录得营业收入录得营收40.8亿HKD，同比增长62%；录得净利润2.54亿HKD，实现扭亏为盈，实现净利率6.2%。

投资要点反转逻辑验证，各项指标全面大幅改善营业收入方面，录得40.8亿HKD，同比增长62%。

盈利能力方面，录得毛利9.8亿HKD，同比增长101%，毛利率上升4.7个pct至24%；录得净利润2.54亿港元，实现归母净利率6.2%。

现金流方面，公司营运现金流上升至4.3亿HKD，yoy441%；截至21年9月底在手现金6.4亿元。

全新口径凸显多元化产品矩阵，IDM模式跨行业创新优势显著不同于行业中大多数OEM与ODM供应商（仅提供部分产品生产制造环节），公司通过IDM模式提供从产品理念、设计到生产制造的一整套方案，其核心优势在于其具有极强的上下游整合与跨行业创新能力。

为展示各公司多元化产品矩阵，本次中报首次重新划分披露口径。

分业务来看：1）贴身内衣：报告期内录得收入22.4亿HKD（+112%），收入占比~57%，录得毛利率24.4%（+5.7pct）。

由于欧美市场逐步恢复，公司内衣订单需求大幅回暖并创历史新高。

主要原因系最大客户订单强势反弹且国内快反订单增长强势。

2）运动产品：包括运动胸围与运动服饰（紧身裤、短裤、上衣），报告期内录得收入10.4亿HKD（+59%），收入占比~25%；录得毛利率23.5%（+4.9pct）。

主要原因系下游景气度持续高涨，运动胸围需求强烈。

3）消费电子配件：包括VR头戴式装置、键盘、笔记本电脑等配件，报告期内录得收入2.3亿HKD（+104%），收入占比~6%；录得毛利率25%（+1.5pct）。

下游需求强烈，目前订单充沛，未来有望持续向好。

4）胸杯及模压产品：报告期内录得收入1.9亿HKD（+63%），收入占比~5%；录得毛利率23.5%（+2.9pct），由内衣需求回暖带动。

5）鞋类：包括鞋履与鞋面，报告期内录得收入1.7亿HKD（+11%），收入占比~4%;目前处于产能与效率双重爬坡阶段。

6）口罩：报告期内录得收入1.1亿HKD,录得毛利率22%。

运动内衣东风已至，全球内衣龙头扬帆起航伴随女性消费力量的不断崛起，各运动龙头品牌五年规划纷纷加码女性运动。

具体而言，耐克/阿迪希望未来五年女性运动复合增速达到中双位数以上，安踏目标5年后女性运动流水接近200亿，李宁希望女性运动占比40%。

公司自17年前后逐步进行客户调整，目前运动休闲龙头品牌已成公司最为重要订单来源之一。

公司亦凭借着自身超强的内衣生产技术，成为各运动服饰龙头首选的运动内衣制造合作伙伴，我们持续看好公司在行业东风下公司重回高增长轨迹。

越南产能投入进入尾声，有望突破利润率瓶颈。

公司越南扩产已步入尾声，Capex已从高位回落，即将迎来产能与效率双重爬坡的逻辑。

伴随1）规模效应的提升；2）人员与运营步入稳定阶段；3）持续加码设备自动化与数字化运营，公司有望迎来利润拐点，突破往期利润率上限瓶颈。

盈利预测及估值我们预计公司FY22/23/24年收入同比增长41%/12%/10%至84.2/94.1/103.5亿港元，归母净利润同比增长323%/42%/31%至5.3/7.6/9.9亿港元。

根据2021年11月29日收盘价6.78港元，公司总市值为83.0亿港元，对应FY22-24年PE分别为16/11/8X。

我们认为，公司作为上游制造业全球性龙头，目前估值对应FY24仅8X，为市场中稀缺标的，具有显著提升空间。

公司在内衣制造领域壁垒突出，成长路径清晰，继续维持“买入”评级。

潜在风险因素1）东南亚疫情导致成衣产能扩张不及预期；2）核心客户销量不及预期；3）汇率意外波动导致财务费用增加；。