开源证券-传媒行业：剧本杀引领线下娱乐潮流，芒果超媒入局优势明显-210608

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核心观点1.发展历程：源起线下派对游戏，国内综艺助推快速发展剧本杀游戏全程以剧本为核心，为真人角色扮演游戏，由DM（游戏主持人）引导，起源于欧美国家的线下派对游戏，国内综艺《明星大侦探》热播助推快速发展，目前国内线上线下剧本杀各有特色，内容题材多元化。

2.商业模式：产业链结构日趋完善，产业生态渐成熟剧本杀行业已经形成了“剧本创作者―剧本发行商―剧本分发平台―线上游戏APP/线下门店”的产业链。

上游优质剧本产出有限，为行业的稀有资源；中游发行商与分发平台高效撮合优质剧本成交，主要采取分成方式发行，分成比例为2:8到4:6不等，发行商占大头；下游线上APP盈利模式以剧本付费为主，道具付费为辅；下游线下实体店资源分散、有待整合，实景模式客单价较高。

3.市场空间：线下规模2022年或超400亿元根据艾媒咨询数据，2020年我国剧本杀市场规模达117亿元，预计2022年将达239亿元，2018年至2022年CAGR或达38.3%。

根据我们的测算，线上剧本杀整体规模较小，2021年市场规模或在0.40-2.41亿元；线下店发展迅速，2021年市场规模或在150-250亿元，预计2022年线下市场规模或达到400亿元以上；线下剧本杀单店年均收入在50万元左右，平均回收周期在1年左右。

4.核心玩家：芒果超媒入局优势明显，代表性公司已初具规模芒果超媒在线上通过《明星大侦探》打造剧本杀真人秀，播放量及口碑双收；在线下依托《明侦》IP布局实景娱乐，M-CITY表现亮眼；有望凭借内容、品牌、资金及运营优势，打造全产业链龙头。

其他核心玩家中，小黑探、百变大侦探、叁千世界等代表性公司已初具规模，腾讯、字节跳动、华策影视、万达影视等巨头多通过IP授权入局。

我们重点推荐芒果超媒。

5.风险提示：行业竞争加剧的风险、行业监管趋严的风险、新冠肺炎疫情持续时间及对线下娱乐的影响存在不确定性、盗版内容影响优质内容产出的风险。