华西证券-红豆股份-600400-定位经典舒适男装，加快投入升级-211129

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主要观点公司2017年剥离地产业务，开始聚焦男装业务。

我们建议关注公司近期以来的积极变化，包括：（1）管理层变化：20年更换总经理、21年更换董事长，下半年与君智咨询开始合作业务转型；（2）产品变化：聚焦“经典舒适男装”，与外部面料资源合作开发新产品，未来降低向供应商可退货比例；（3）渠道变化：紧紧围绕“舒适”定位，一二线城市主打“舒适”差异化特色，三四线城市补充强调“经典”为高品质背书，22年将在江苏、上海等新开旗舰店；（4）营销方面加大投入，预计明年在渠道升级和广告推广上合计投入4亿。

考虑今明两年处于投入期，下调明年净利增速，但考虑23年后有望显现转型效果，上调23年净利，将21/22/23年收入预测从24.19/29.32/36.38亿元调整至24.19/30.28/39.42亿元，归母净利预测从1.03/1.27/1.66亿元调整至1.03/1.19/1.72亿元，对应EPS为0.05/0.05/0.07元，2021年11月26日收盘价3.8元对应PE分别为84/73/51倍，维持“增持”评级。

安全边际参考回购均价3.15-3.55元。

成长驱动：店效提升+外延开店共振，扣非净利率有提升空间我们分析，短期来看，22年公司重点发展江苏省，我们预计22年有望新开100家店，带动江苏省收入增长30-40%；中期来看，公司开店有望恢复历史峰值水平，达到1500-2000家店；长期来看，参考同行海澜之家店数5000+家，我们认为公司店数至少有望达到2000-3000家。

从店效来看，2019年公司直营店店效在178万元，加盟商单店出货在105万元，较同行海澜之家仍有提升空间。

长期来看，我们估计公司零售市场规模有望达到50-75亿元（店效250万店数2000-3000家）。

此外，目前公司扣非净利率低于10%，未来随着店效提升以及加价率提升，将带动公司净利率提升到中高端男装平均水平，我们估计有望达到15%+，带动净利增速高于收入增速。

风险提示疫情的不确定性影响；同店恢复低于预期；系统性风险。