华安证券-信用周记-7月第2周-：信用债投资，又到保收止盈时？-230717

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（以下内容从华安证券《信用周记（7月第2周）：信用债投资，又到保收止盈时？》研报附件原文摘录）
　　主要观点： 　　为何要关注止盈时点？ 　　从市场表现来看，2023年以来信用债表现整体较好，主要原因在于上年末的技术性因素导致信用利差大幅走扩，而该部分利差整体在年内快速收窄，因此年内信用债行情投资收益率整体保持较高水平，也正因如此，多数机构均较好完成收益率目标，较去年有明显提升，创下近年来的新高。但也要关注到，自二季度以来，城投债利差的压缩基本告一段落，整体保持低位震荡，伴有小幅走扩，距离去年低点虽仍有空间，但实现的难度相对较高，因此当前对城投债投资者而言，又到了“做选择”的时候，一方面上半年较好的市场表现给下半年带来较低的业绩压力，另一方面是当前较低的利差水平以及风险偏好的整体降低，下半年机构将采取何种投资策略，将决定后续的利差走势。 　　2023年上半年城投债利差表现回溯 　　1）整体利差：年内压缩显著，中尾部空间已不大。2023年上半年，城投债利差压缩显著，5月末以来有小幅回调，截至2023年7月14日，全部城投债信用利差中位数录得126bp，较去年末（237bp）大幅收窄111bp，历史分位数（2019年以来，下同）为22%，当前处于较低水平。分主体评级来看，中低等级主体利差压缩空间较小，AA与AA-主体当前历史分位数仅为6%为0%，继续压缩的可能性相对较低，后续回撤的可能性相对较高，需要重点关注可能产生的估值风险。 　　2）区域利差：河北、西藏与江西等地利差回调明显。分区域来看，2023年以来，各省信用利差均不同程度收窄，截至2023年7月14日，利差压缩幅度超过150bp的省份有甘肃、吉林、辽宁、广西、宁夏与青海等，其中吉林省历史分位数从100%压缩至6%，压缩绝对幅度160bp。此外值得关注的是，除广西等少数省份外，多数省份利差水平在5月中下旬达到年内低点，而后出现一定程度的回调，其中河北、西藏与江西，历史分位数均回调20个百分点以上，显示出市场认可度出现边际弱化。 　　投资建议：下半年需防范中尾部区域估值风险 　　从债基收益率来看，我们以中长期纯债型基金为观测对象，重点观测最近几年上半年的区间收益。据测算结果显示，2023年上半年，万得中长期纯债型基金指数累计上涨了2.11%，创下2019年以来的新高，仅次于2018年（2.49%）同期，比较符合我们此前的预期。 　　另一方面，我们注意到在无特殊事件影响下，公募债基表现具有较强的季节性。具体来看，除2020年新冠疫情以及2022年理财赎回潮对债市形成扰动以外，其余2018年、2019年与2021年内债基收益率均保持相对稳定，且从该三年平均情况来看，7月是债基行情表现最好的一个月，至8月开始回归正常区间，而9月与10月则有明显回落。 　　与此同时，三季度城投债面临到期高峰，尾部区域或迎来一定债务接续压力。具体来看，今年的8至9月是城投债到期高峰，相较于2021与2022年再度快速增长，到期压力均在5000亿元以上，10月到期压力也在4800亿元以上，同比大幅提升42%。叠加今年以来投资者的风险偏好普遍降低，中部区域亦负面连连，有向尾部发展的倾向，叠加监管部门持续提升对债券融资行为的合规性监管，因此我们认为，对中尾部区域而言，其面临着较高的债务接续压力，需关注可能出现的估值快速提升。 　　综合来看，我们认为，债市止盈最晚或从9月开始，市场将开始由攻转守，届时也是估值风险最容易出现的时间点，与此同时考虑到今年上半年收益率创下历史新高，以及8至9月城投债到期压力，因此不排除该止盈时点有提前出现的可能。 　　风险提示：信用债违约风险。