华鑫证券-固定收益深度报告：从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一-230715

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（以下内容从华鑫证券《固定收益深度报告：从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一》研报附件原文摘录）
　　从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一 　　大类资产配置的研究中，对于“股债性价比”（“股债收益差”，一般用“债券收益率-股息率”表示）的探讨总是一个既有趣又有价值的研究。影响“股债收益差”的核心变量在于“永续盈利增速”，这决定了股债收益差的中枢水平，以及风险溢价的测度结果。历史上，上市企业盈利增速受到名义GDP增速和产能利用率影响较大。 　　总的来看，对于新兴经济体而言，影响实际经济增速中枢的核心因素在于出口份额、房地产及建筑业GDP占比以及人均GDP水平等。此外，科技水平提升以及“资产负债表受损问题”同样会对各个经济体的经济增速中枢构成影响。 　　2021年下半年以来，我国建筑业占GDP比重和房屋新开工面积可能双双见了相对高点。从出口份额来看，目前出口份额仍在高位震荡，但在全球产业链重构背景下可能难以在短期内重回过去两年的峰值，工业产能利用率也走低，出口份额大幅抬升不易。由此而言，参考海外经济体增速“下台阶”过程来看，中期看，我国实际经济增速中枢不排除边际走弱可能性。 　　当然，从经济体量角度看，伴随总体量上升，总量增速适当“下台阶”本身也属正常，目前，高质量发展正在逐步推进，虽然建筑业占GDP比重下降，但是制造业占GDP比重明显抬升，这也是经济结构优化的一个特征。此外，伴随高质量发展不断推进，全要素生产率可能会提升，这也是支撑增速的一个重要因素。因此，在多重因素共同影响下，对于经济增速中枢是否明显下降，仍有较多不确定性。 　　实际经济增速“下台阶”时期，大多数经济体“股债收益差”均跟随着实际/名义GDP增速的下行而“下台阶”，只有在1970年代滞胀使得实际经济增速下行而名义经济增速上行时期，“股债收益差”跟随债券利率的上行而走扩。 　　实际经济增速“下台阶”时期，除1970年代滞胀时期之外，利率下行趋势较为确定。“股债收益差”则分为三种情况，第一种情况是“危机模式”下，股跌债涨，股息率上行和债券收益率下行共同推动“股债收益差”创新低。第二种情况是正常衰退模式下，股票走势震荡而债券上涨，股息率走势震荡与债券收益率下行共同推动“股债收益差”下行。第三种情况是股息率上行的同时股息上行，例如供给侧改革等因素推动工业品价格上行，这使得虽然股息率上行和债券收益率下行共同推动“股债收益差”下行，但权益或延续上涨。 　　我们认为，中期内，如果经济增速中枢下行以及通胀增速不高状态持续，或继续使得我国“股债收益差”保持低位，以及推动债券收益率中枢在中期内下行。 　　对于信用品，2012年、2016年和2019年“股债收益差”降至低位均对应着相对“资产荒”状态，从历史经验来看，只要信用利差尚未压缩至历史极值，“股债收益差”低位时期，“资产荒”或推动信用利差持续压缩。 　　风险提示 　　信用超预期扩张。