国盛证券-森马服饰-002563-流水弱复苏，降费提效带动盈利质量修复-230716

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（以下内容从国盛证券《流水弱复苏，降费提效带动盈利质量修复》研报附件原文摘录）
　　森马服饰(002563) 　　公司发布业绩预告， 2023H1 业绩 4.5~5.5 亿元。 1）业绩层面：公司发布业绩预告，预计 2023H1 归母净利润为 4.5~5.5 亿元（ 按区间中值计算， 同比 2022 年增长3.8 倍，同比 2021 年下滑 25%），扣非归母净利润为 4.1~5.1 亿元（按区间中值计算，同比 2022 年大幅增长，同比 2021 年下滑 25%）。我们计算单二季度来看， 2023Q2归母净利润为 1.39~2.39 亿元（ 按区间中值计算， 同比 2022 年扭亏为盈，同比 2021年下滑 40%），扣非归母净利润为 1.18~2.18 亿元（按区间中值计算，同比 2022年扭亏为盈，同比 2021 年下滑 40%） 。 2）收入层面：我们估计公司 2023H1 收入同比 2022 年预计持平或低个位数下滑/单二季度收入同比 2022 年有望个位数增长。流水以弱复苏为主，童装表现优于成人装。 流水层面，我们估计 2023H1/2023Q2公司全渠道流水分别持平略下滑/略有增长。 1） 分月度来看，我们估计公司全渠道 　　流水 4 月在低基数下高速增长、 5 月同比基本平稳、 6 月在高基数下同比下滑，整体以弱复苏为主。 2）分品牌来看： 我们判断 2023H1 童装流水同比有正增长/成人装流水同比有下滑。公司坚持强化心智产品打造， 童装业务加速渠道结构优化、注重效率提升， 成人休闲服饰业务强化产品功能性及面料研发， 我们判断 2023H2 两大业务流水有望稳健复苏、健康增长。 　　2023 年店数+店效均有望稳健修复，电商中新平台快速发展。 分渠道来看： 1）公司线上积极拥抱新零售，我们判断抖音等新平台发展迅速， 2022 年公司电商渠道销售占比达 48%。 2）线下推进全域运营提效，我们判断 2023 年店数有望稳健增长。①店数： 2022 年渠道结构优化， 2023 年有望健康增长。 2022 年末公司线下直营/加盟/联营店数较年初分别-58/-76/-293 家至 723/7336/81 家，童装/成人装门店较年初分别-355/-72 家至 5389/2751 家，我们判断 2023 年公司门店有望恢复净增长趋势、预计童装/成人装全年分别有望净增长 200+/50~100 家。②店效：过去公司出清低效门店、新开优质大店、聚焦社交零售，同时围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断未来品牌力及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。 　　营运周转后续有望进一步优化。 1） 我们判断公司合理管控存货， 2023Q1 末存货同比下降 16.8%至 33.7 亿元，存货周转天数同比+2.9 天至 194.4 天，我们判断后续库存情况有望进一步改善、预计将在 2023 年底或 2024 年初恢复正常水平。 2）现金流管理良好。 2023Q1 经营性活动现金流量净额 3.9 亿元（约为同期业绩的 1.3 倍）。 　　2023 全年仍以降费提效、 盈利质量修复为核心逻辑。 1） 我们估计 7 月以来公司流水同比表现较弱、主要系去年同期高基数影响，综合来看我们认为下半年终端仍以稳健复苏为主。 2）业绩层面， 公司持续推动商品零售效率提升，全面落实产品经理制度，以实现降费提效， 考虑公司 2023 年全年毛利率、净利率同比有望明显修复，我们估计公司 2023 年业绩在低基数下有望高速增长。 　　投资建议。 考虑公司最新运营状况，我们略调整公司盈利预测，预计公司 2023~2025年归母净利润为 10.4/11.8/13.4 亿元，现价 6.31 元，对应 2023 年 PE 为 16 倍，维持“买入” 评级。 　　风险提示： 消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。