天风证券-金融工程：海外文献推荐第261期-230713

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（以下内容从天风证券《金融工程：海外文献推荐第261期》研报附件原文摘录）
　　本期海外文献重点推荐三篇与行业轮动和风格轮动相关的研究，包括行业轮动和VIX的时变敏感性、拥挤交易对行业轮动和因子择时的影响、投资者情绪与风格投资和动量的关系。 　　文献一：行业轮动和VIX的时变敏感性 　　本文主要研究横截面行业回报对于VIX的敏感性，并提出最优行业配置策略。研究基于49个美国行业从1990年1月到2016年12月的收益率数据。本文首先研究了横截面行业回报的一至四阶矩及极差与VIX及VIX变化量的关系，发现VIX的变化量与不同行业回报的均值显著负相关，VIX与不同行业回报的方差正相关、与极差正相关。同时，VIX变化量与不同行业回报的负相关性取决于VIX的水平和变化。当VIX上升时，VIX变化量越大，行业回报越低，并且在危机时期，受危机影响更大的行业，这种负相关性越强。然后，本文试图提出更优的行业配置策略，分析了不同市场环境下每个行业与VIX变化量的敏感性，发现当市场不确定性或波动较高时，应配置防御性行业，如公用事业和消费品行业；当市场不确定性或波动较低时，应配置周期和成长性行业，如煤炭钢铁、电子设备和娱乐行业。 　　文献二：拥挤交易：对行业轮动和因子择时的影响 　　本文主要研究如何在泡沫形成时投资泡沫，在泡沫破裂之前退出泡沫。本文首先定义了资产集中度指标来发现泡沫，本质是由各个特征向量的风险集中度（特征向量的方差占总方差的比例）以某一个资产在这些特征向量上的载荷加权得到的。但是在泡沫破裂期资产集中度也会上升。因此本文还提出了一个相对价值测度来区分泡沫形成期和泡沫破裂期的拥挤交易，计算方法是计算每个行业的市净率，除以自身过去十年平均市净率进行标准化，最后计算每个行业标准化后的市净率占所有行业平均值的比重。在泡沫形成期，该相对价值测度会上升；在泡沫破裂期，该相对价值测度会下降。本文用科技泡沫和房地产泡沫进行了实证检验。对美国股票市场研究发现，高配交易拥挤（资产集中度高）且没有被高估（相对价值测度低）的行业，低配交易拥挤且被高估的行业能够获利。本文还使用类似方法测试了因子集中度和相对价值测度在因子择时中的运用，同样有效。 　　文献三：投资者情绪、风格投资和动量 　　本文主要研究了投资者情绪对风格投资预测资产价格的影响。本文的研究对象是1965-2018年在NYSE，AMEX和NASDAQ上市的股票，情绪指标采用了贝克和沃格勒创建的投资者情绪指数、密歇根大学消费者情绪指数和OECD消费者情绪指数。研究发现，在情绪高涨时期，股票所在的风格收益率能够预测未来股票收益率，在情绪低落时期预测能力不显著。此外，在情绪高涨时期，股票和其风格的联动（过去三个月股票日收益率与风格日收益率的回归系数）能够解释动量策略（买入赢者股票卖出输者股票）收益的波动，但在情绪低落时期则不能。同时，投资者情绪和风格收益之间存在交互效应，即在情绪高涨时期，正的风格收益率能够预测未来股票收益率，但负的风格收益率无法预测。 　　风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。