华西证券-三棵树-603737-渠道优势展现，利润率恢复，Q2业绩亮眼-230712

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（以下内容从华西证券《渠道优势展现，利润率恢复，Q2业绩亮眼》研报附件原文摘录）
　　三棵树(603737) 　　事件概述：公司发布中期业绩预告，预计2023H1实现归母净利润3.0-3.3亿元，同比+212.93%-244.22%，实现扣非归母净利润2.1-2.4亿元，同比+270.32%-310.36%。其中，归母净利润若以中值3.15亿元计算，则Q2预计实现归母净利润2.89亿元，同比增长114.39%。我们认为表现超市场预期，渠道拓展、产品结构优化、原材料同比下降等是业绩增长的主要因素。 　　渠道优势凸显，营收快速增长。2023H1营业收入实现20%增长，我们预计公司小B端及C端渠道拓展态势良好。根据公司年报，零售端，公司不断推出家居卖场体验店和艺术涂料体验店，加速高端零售转型，同时在巩固三、四线市场的基础上，向一、二线城市渗透。工程端，公司聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，积极开发旧改、学校、医院等小B端场景，在县级渠道等下沉市场不断挖掘潜在需求。此外，公司乡村振兴业务蓬勃发展，有望在竞争较小的下沉市场上取得新的业绩增量。结合2023H1较高的归母净利润水平，我们判断，随着小B端渠道基本成型，销售人员扩张速度将趋于缓和，渠道潜能有望兑现，预计人均创收将逐渐爬坡，摊薄费用率，利润增长重回正轨。 　　协同效应显著，防水及腻子粉收入高增。据公司2023年1-3月主要经营数据公告推算，扣减防水涂料收入后，公司2023Q1工程及家装墙面漆分别实现销售收入5.88/5.10亿元，同增10.79%/17.59%，墙面漆收入占总收入比例为57.39%，是公司主要收入来源。报告期内，公司充分利用涂料主业的客户和品牌优势，大力推进腻子粉及防水业务发展，2023Q1基辅材和防水产品实现收入2.58/3.47亿元，同增42.30%/31.48%，增速高于墙面漆主业，协同效应显著。 　　原材料价格下降和产品结构优化共同提升毛利率水平。据Wind数据，钛白粉及乳液主要原料丙烯酸丁酯、苯乙烯2023H1价格均较去年同期有所回落，其中，2023Q2丙烯酸丁酯、苯乙烯、钛白粉现货价格分别在8,600/7,900/15,800元/吨附近波动，同比降幅约25%。由于现货价格低于二季度平均价格，我们预计公司三季度的原材料成本将进一步下降。此外，根据公司年报，在墙面漆领域，公司着力推出新产品，优化老产品，实现了产品结构的优化，降本增效，双因素共同推动毛利率水平提高。 　　投资建议 　　考虑到经济复苏的节奏和速度，我们下调公司2023-2024年营业收入预测至143.57/175.45亿元（原：166.94/204.48亿元），归母净利润调整为8.50/12.86亿元（原：8.68/12.70亿元），因股本转增，EPS相应下调至1.61/2.44元（原：2.31/3.37元）。新增2025年营业收入及归母净利润预测值206.31/17.38亿元，EPS3.30元，对应7月12日66.15元收盘价41.02/27.10/20.06xPE。考虑到此前股价回调较充分，公司价值存在低估，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。